Transmission de la politique monétaire dans les pays d'Europe Centrale et Orientale : que savons-nous vraiment ?

La récente adhésion à l'Union européenne (UE) de huit pays d'Europe centrale et orientale (Peco) et l'adoption imminente de l'euro par certains d'entre eux viennent renforcer des questions anciennes relatives à la cohérence de l'Union économique et monétaire (UEM) et la mise en oeuvre de la politique monétaire unique. L'élargissement prochain de la zone euro à ces pays risque en en effet d'accroître l'hétérogénéité des mécanismes de transmission de la politique monétaire, que certains jugent déjà importante de nos jours. Ce surcroît d'hétérogénéité pourrait compliquer la tâche du banquier central européen et induire des distorsions sérieuses au niveau des effets de la politique monétaire entre les pays. Aussi, la connaissance précise des mécanismes de transmission de la politique monétaire au sein des Peco s'avère un enjeu majeur de politique économique, d'autant plus que la situation particulière de ces pays fait peser une hypothèque supplémentaire sur l'efficacité de ces mécanismes. Considérant l'instabilité caractéristique du processus de transition, la politique monétaire dans ces pays peut-elle seulement avoir un impact quelconque sur les deux variables-clés que sont le produit et l'inflation ? Cet impact n'est-il pas en outre susceptible de varier avec les changements de régimes monétaires intervenus dans beaucoup de ces pays ? Afin de répondre à ces interrogations, nous proposons d'étudier empiriquement la dynamique de transmission de la politique monétaire pour les huit Peco ayant adhéré à l'UE en mai 2004. avec en ligne de mire un double objectif. Tout d'abord, nous proposons une analyse explicite de l'évolution des mécanismes de transmission de la politique monétaire, en comparant les résultats issus de la période janvier 1995 - septembre 2004 avec des estimations obtenues sur des sous-périodes coïncidant avec la présence de régimes monétaires homogènes propres à chacun des pays étudiés. Ces résultats sont ensuite utilisés afin de déterminer si les énigmes couramment rencontrées dans la littérature sur la politique monétaire, au premier rang desquelles le price puzzle (défini comme une accélération de l'inflation suite à un resserrement monétaire), peuvent être associées à certains régimes de politique monétaire particuliers. En ce sens, nous souhaitons examiner dans quelle mesure l'intuition de Castelnuovo et Surico (2006), avérée sur les États-Unis et leRoyaume-Uni, peut être empiriquement généralisable aux Peco. Au plan méthodologique, nous utilisons des modèles Vectoriels Auto-Régressifs (Var), dont différentes spécifications sont testées pour chacun des pays étudiés. Alternative aux modèles structurels, la méthodologie Var a montré d'excellentes capacités de représentation des fluctuations macroéconomiques, associées à de bonnes propriétés d'identification. Comme l'ont montré de nombreuses études sur les pays industrialisés, les modèles Var se révèlent en outre particulièrement pertinents pour l'analyse des chocs monétaires, car ils permettent de distinguer les différents effets d'un choc monétaire spécifique. Par conséquent, ils permettent à l'analyse empirique de discriminer au sein des actions du banquier central celles qui relèvent d'une réaction aux évolutions des variables monétaires de l'économie et celles qui n'en relèvent pas. Faute d'observations en nombre suffisant, cette modélisation a été néanmoins très peu appliquée aux Peco jusqu'à une période très récente. Notre étude est ainsi l'une des premières à l'utiliser sur un aussi grand nombre de Peco, dans une optique comparative. Plusieurs résultats importants se dégagent alors de notre analyse. En premier lieu, les problèmes de price puzzle présents sur la période d'ensemble disparaissent lorsque les estimations sont effectuées sur des sous-périodes caractérisées par des régimes monétaires plus averses à l'inflation. Nous montrons alors que les price puzzles pourraient être avant tout liés à des régimes de politique monétaire « faibles ». En second lieu, l'examen des réactions du produit (production industrielle ou PIB) et des prix aux chocs révèle un certain nombre de caractéristiques communes avec les paysmembres de l'actuelle zone euro et plus généralement, les grands pays industrialisés : (i) Les réactions faibles, tant quantitativement que qualitativement, enregistrées face à un choc sur l'agrégat monétaire rapprochent nos résultats de ceux obtenus par Sims (1992) sur les pays du G5. Nous étayons alors sur le cas des Peco la conclusion de ce dernier, qui souligne que les chocs sur le stock demonnaie ne donnent lieu qu'à des réponses modestes et peu significatives, et ne sont donc pas vraiment interprétables dans un cadre ISLM/monétariste. Les réactions du taux d'intérêt à un choc de liquidité sont également de faible ampleur, mais sont en très grande majorité négatives, militant donc plutôt en faveur d'un (très) léger effet de liquidité. (ii) En outre, le produit répond pour la quasi-totalité des pays de la façon attendue à un choc positif sur le taux d'intérêt, c'est-à-dire par une décroissance temporaire, dans des proportions et avec des délais comparables à ceux des pays de la zone euro. (iii) Il reste le cas des prix, dont nos estimations soulignent l'absence de réaction véritable à la contraction monétaire à une ou deux exceptions près. En l'état, nos résultats constituent un faisceau de présomptions en faveur d'une certaine homogénéisation des mécanismes de transmission de la politique monétaire avec les standards des pays industrialisés. Dans l'immédiat, ils nous semblent à même de dissiper les inquiétudes quant à la pertinence de l'entrée dans l'euro de la Slovénie survenue en 2007, et de l'Estonie et de la Lituanie dans un avenir proche.