The Changing Role of the Exchange Rate for Macroeconomic Adjustment

Recent episodes of large exchange rate movements, such as for Japan or the United Kingdom, have typically not been associated with large changes in trade balances and despite the polarisation of international investment positions large currency fluctuations during the global crisis of 2008-09 did not cause significant financial dislocations. This paper presents empirical evidence that for a number of OECD countries firms’ increasing participation in global value chains may have contributed to reducing exchange rate pass-through to the terms of trade, which may in turn have contributed to reducing the response of trade balances to exchange rate changes. Further empirical evidence suggests that over the past two decades large net external debtor countries, including emerging market economies, have reduced net aggregate foreign currency exposures, thereby limiting direct financial effects of exchange rate fluctuations through the valuation of external assets and liabilities. However, sizable increases in foreign currency borrowing for a number of emerging market economies in the wake of the global crisis of 2008-09, including by non-financial corporations, suggest that large exchange rate movements may nonetheless cause financial stress for exposed sectors and entities that may percolate through the financial system despite limited aggregate exposures. Changement du rôle du taux de change pour l'ajustement macroéconomique Les épisodes récents de mouvements importants du taux de change, comme pour le Japon ou le Royaume-Uni, n’ont pas été associés à des évolutions importantes des balances commerciales ; et malgré la polarisation des positions extérieures globales, les fluctuations importantes des monnaies durant la crise mondiale de 2008-2009 n’ont pas généré de perturbations financières significatives. Ce papier présente des éléments empiriques qui permettent de mettre en évidence que pour un certain nombre de pays de l’OCDE, la participation grandissante des entreprises aux chaines de valeurs mondiales semble avoir contribué à réduire le degré de transmission des taux de change aux termes de l’échange, ce qui pourrait avoir dans un second temps contribué à réduire la réponse des balances commerciales aux évolutions du taux de change. Les données empiriques suggèrent également que sur les deux dernières décennies, les pays avec une dette extérieure importante, y compris les économies de marché émergentes, ont réduit leurs expositions agrégées nettes aux monnaies étrangères, ce qui a par conséquent limité l’effet direct financier des fluctuations de taux de change qui passe par la valorisation des créances et engagements extérieurs. Cependant, des augmentations significatives des emprunts en monnaie étrangère pour un certain nombre d’économies de marché émergentes à la suite de la crise mondiale de 2008-2009, y compris de la part d’entreprises non financières, suggèrent que des mouvements importants de taux de change peuvent néanmoins provoquer des tensions financières pour des secteurs et des entités exposés, qui peuvent ensuite se propager à travers le système financier malgré une exposition totale limitée.