El Costo de Capital en Industrias Reguladas: Una aplicación a la Distribución de Electricidad en el Perú

Tanto en los regímenes de regulación de monopolios naturales basados en la estimación de costos como en aquellos basados en el diseño de incentivos, un elemento de discusión, entre empresas, usuarios y organismo regulador, es el relacionado con el valor del costo de capital a ser utilizado en el proceso de fijación de tarifas. El costo de capital de un inversionista representa la medición del costo de oportunidad disponible para él respecto del capital que dicho agente está dispuesto a invertir. Este costo de oportunidad disponible implica medir la rentabilidad que el inversor obtendría si decidiese invertir un monto similar en uno o varios proyectos alternativos, por un período de maduración de la inversión semejante, bajo un esquema de capitalización. Es en este sentido que esta variable se convierte en un determinante clave en el proceso de inversión por parte de los agentes privados, ya que los inversionistas decidirán invertir dependiendo de cuanto es el costo del capital que les será reconocido respecto al que ellos consideran su costo de oportunidad. Por tanto, un tema importante para ellos es la obtención precisa de esta variable por parte del ente regulador en base a una determinada metodología. De esta forma, un elemento sobremanera relevante respecto del costo de capital es la metodología utilizada en su determinación, no necesariamente por su aceptación académica o empírica, sino por su utilidad práctica. Sin embargo, si bien existe cierta convergencia sobre lo criterios para estimar el costo del capital, ello no debe limitar al regulador en su búsqueda de la mejor metodología de estimación del costo de capital. Es en este esfuerzo, que se debe analizar, en primer lugar, la modelación de las decisiones de inversión en una cartera de valores; lo cual, a su vez, implica la formulación y estimación de diversos modelos teóricos de elección de la cartera bajo incertidumbre. Entre estos modelos hay tres que son los que tienen mayor aceptación en el mundo de la teoría financiera. Ellos son : (i) modelo de valoración de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM); (ii) modelo de valoración de arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT); y, (iii) el modelo de crecimiento de dividendos (Dividend Growth Model, DGM). En general, los resultados no son concluyentes a favor de un determinado modelo teórico. Sin embargo, el CAPM es el que ha sido principalmente utilizado, tanto por los organismos reguladores a nivel internacional como por los bancos de inversión, al momento de realizar sus valorizaciones y asesorar decisiones de inversión en carteras de valores. En la segunda sección, se presentan los fundamentos y características principales del modelo CAPM, desarrollando algebraicamente las expresiones utilizadas para estimar el costo de oportunidad del capital para las empresas reguladas; al mismo tiempo que se exponen sus limitaciones. En la tercera sección, se hace una breve descripción de las características del costo de capital en industrias reguladas. En la cuarta sección, se presenta una estimación del costo de capital para el caso de la distribución de electricidad en el Perú; mientras que en la quinta sección, se presentan los principales indicadores de rentabilidad que requieren ser contrastados con el costo de capital promedio ponderado estimado. Finalmente, en la sexta sección se presentan las conclusiones del estudio.