Las �Ltimas D�Cadas : Un Proceso Lento E Interrumpido De Liberaci�N Financiera

Durante el per�odo comprendido entre 1967 y 1994 a autoridades econ�micas tuvieron una constante preocupaci�n por el desarrollo del mercado de capitales del pa�s. Desde comienzos de la d�cada del setenta se realizaron diferentes reformas financieras, las cuales abarcaron la liberaci�n de las tasas de inter�s, la reducci�n de la financiaci�n de las actividades estatales con recursos de emisi�n y la diminuci�n de los encajes y las inversiones forzosas. Sin embargo, la eficiencia en la asignaci�n de recursos y generaci�n de ahorro interno no s�lo depende de la pol�tica financiera sino tambi�n de la pol�tica macroecon�mica en su conjunto. Por esta raz�n, con el prop�sito de entender los diferentes altibajos que ha sufrido el proceso de liberaci�n financiera, en este trabajo se examinar� la pol�tica monetaria, fiscal y del sector externo, enmarc�ndola en el contexto del desarrollo del mercado de capitales. En Colombia la pol�tica financiera llevada a cabo desde los a�os cincuenta hasta principios de la d�cada del setenta est� inscrita en el contexto de la literatura sobre represi�n financiera (Mckinnon (1973), Shaw (1973) (1) En efecto, durante las d�cadas del cincuenta y el sesenta fue negativa la tasa de inter�s real sobre los dep�sitos de ahorro, dada la decisi�n de las autoridades de mantener fija la tasa de inter�s nominal en un nivel m�s bajo que la inflaci�n. Adicionalmente, se crearon diversas instituciones con el objeto de llevar a cabo programas de asignaci�n de cr�dito hacia sectores considerados prioritarios. Este programa de cr�dito de fomento fue financiado principalmente con recursos del Banco de la Rep�blica y mediante el sistema de inversiones forzosas, el cual obligaba a los bancos a invertir parte de sus dep�sitos en bonos con bajos rendimientos. En tal sentido, estos a�os se caracterizaron por un elevado grado de desintermediaci�n (Jaramillo (1982)). A principios de la d�cada del setenta empiezan los intentos de las autoridades econ�micas por alcanzar un modelo menos intervencionista de asignaci�n de los recursos. Aunque esta pol�tica ha sufrido interrupciones, ella no se ha concentrado �nicamente en eliminar los controles a las tasas de inter�s nominal. En efecto, dado que este tipo de controles es apenas una de las caracter�sticas de la represi�n financiera, las autoridades monetarias tambi�n han buscado limitar el empleo de los encaje bancarios con una herramienta de la pol�tica macroecon�mica y eliminar las inversiones obligatorias de los intermediarios financieros. Adicionalmente, ha existido un esfuerzo creciente por eliminar la emisi�n como fuente de financiaci�n del d�ficit fiscal y de los fondos que tradicionalmente estaban encargados de la asignaci�n de los recursos. En vista de los diversos aspectos que ha involucrado el proceso de liberaci�n financiera, este trabajo est� dividido en seis partes, la primera de las cuales es esta introducci�n. La segunda describe algunas de las medidas adoptadas con el objeto de relajar los controles a las tasas de inter�s nominales, discute los efectos de esta medida en el ahorro y muestra que, de la reforma financiera de 1974, se han incrementado los recursos que se canalizan a trav�s del sistema financiero. La tercera secci�n destaca las condiciones cambiantes del sector externo y muestra como ellas determinaron, en parte, la pol�tica monetaria y financiera de las �ltimas d�cadas. La cuarta secci�n destaca el comportamiento de las finanzas p�blicas; tal como se ver�, la creciente utilizaci�n de bonos de deuda interna como mecanismo de financiaci�n del d�ficit fiscal es muestra del desarrollo que ha tenido el mercado de capitales. La quinta secci�n describe el esfuerzo realizado por las autoridades monetarias para elevar la eficiencia de los diferentes fondos creados en la d�cada del sesenta y eliminar su financiaci�n a trav�s de emisi�n. La sexta secci�n presenta las conclusiones.