Expectations of Inflation and Interest Rate Determination (Anticipations inflationnistes et détermination des taux d'intérêt) (Las expectativas inflacionarias y la determinación del tipo de interés)

In recent years, there has been considerable dispute concerning the underlying causes of both the high levels and the variability of interest rates. In this paper, the determination of interest rates in five industrial countries (the United States, France, the Federal Republic of Germany, Japan, and the United Kingdom) is studied, with particular attention paid to the roles of monetary factors and expectations of inflation. The theoretical discussion centers on Fisher's hypothesis that relates interest rates to expected rates of inflation. It is argued that much of the earlier research on this issue is flawed, because it is based on microeconomic partial-equilibrium analysis and assumes an implausible expectations-formation mechanism. This paper, by contrast, follows recent developments in economic theory in suggesting that the formulation of expectations--and, therefore, the determination of interest rates--is influenced not only by past rates of inflation but also by a host of other variables, such as changes in the money supply or in economic activity. Moreover, variables that influence expected rates of inflation are, themselves, likely to be influenced by these expectations. Consequently, the methodology developed in this paper is intended to reflect the simultaneities and dynamic patterns of feedback that characterize the macroeconomic data, as well as accounting for the fact that market participants utilize data other than past rates of inflation in forming their expectations of inflation. Market participants' subjective expectations of inflation are proxied by forecasts of inflation that are optimal in the sense of minimizing the variance of forecast errors conditional on information available to market participants. These forecasts are then used to compute ex ante real-interest-rate series for each country and to test several hypotheses regarding interest rates. The empirical results of the paper indicate that twice during 1968-82, real interest rates underwent substantial changes. These changes had a substantial macroeconomic impact, particularly with respect to inflation. It is argued that the expansionary impact of negative real interest rates following the first oil shock led to the intensification of the inflationary process, whereas the emergence of positive real interest rates following the second oil shock was instrumental in bringing inflation rapidly under control. Other results suggest that systematic, and thus predictable, changes in the money supply that lead to systematic shifts in the time path of inflation leave real interest rates unchanged, thus supporting a variant of Fisher's hypothesis. Consequently, it is argued that a relaxation of monetary policy cannot, necessarily, be expected to reduce real interest rates, particularly in the medium run and long run, if such a relaxation causes an upward revision in expected rates of inflation. /// La question des causes profondes des niveaux élevés et de la variabilité des taux d'intérêts a été très controversée ces dernières années. L'auteur a étudié la détermination des taux d'intérêt dans cinq pays industrialisés (les Etats-Unis, la France, la République fédérale d'Allemagne, le Japon et le Royaume-Uni) en accordant une attention particulière au rôle des facteurs monétaires et des anticipations inflationnistes. Le débat théorique est centré sur l'hypothèse de Fisher selon laquelle les taux d'intérêt sont liés aux taux d'inflation attendus. D'après l'auteur, les études précédemment consacrées à cette question sont pour une large part défectueuses dans la mesure où elles reposent sur une analyse microéconomique d'équilibre partiel et sur l'hypothèse d'un mécanisme peu plausible de formation des anticipations. La présente étude suit, en revanche, l'évolution récente de la pensée économique en suggérant que la formulation des anticipations et, par conséquent, la détermination des taux d'intérêt, est influencée non seulement par les taux d'inflation antérieurs mais aussi par une multitude d'autres variables telles que les variations de la masse monétaire ou de l'activité économique. En outre, il est probable que les variables qui influencent les taux d'inflation attendus seront elles-mêmes influencées par ces anticipations. Par conséquent, la méthodologie présentée ici vise à refléter les simultanéités et les schémas dynamiques de feed-back qui caractérisent les données macroéconomiques, tout en tenant compte du fait que les agents économiques fondent leurs anticipations inflationnistes sur des données autres que les taux d'inflation antérieurs. Les anticipations subjectives des agents économiques en matière d'inflation sont remplacées par des prévisions du taux d'inflation qui sont optimales en ce sens qu'elles minimisent la variance des erreurs de prévision dépendant des renseignements dont disposent les agents. On utilise ensuite ces prévisions pour calculer les séries de taux d'intérêt réels ex ante pour chaque pays et tester plusieurs hypothèses relatives aux taux d'intérêt. Les résultats empiriques de l'étude indiquent qu'à deux reprises durant la période 1968-82, les taux d'intérêt réels ont enregistré de fortes variations. Ces variations ont eu une incidence considérable au niveau macroéconomique, en particulier sur le plan de l'inflation. D'après l'étude, l'incidence expansionniste des taux d'intérêt réels négatifs après le premier choc pétrolier s'est traduite par une intensification du processus inflationniste, tandis que l'apparition de taux d'intérêt réels positifs après le deuxième choc pétrolier a contribué à maîtriser rapidement l'inflation. D'autres résultats donnent à penser que des variations systématiques, et donc prévisibles, de la masse monétaire qui entraînent des changements systématiques dans l'évolution de l'inflation n'ont pas d'effet sur les taux d'intérêt réels et corroborent ainsi une variante de l'hypothèse de Fisher. Par conséquent, il est soutenu qu'un assouplissement de la politique monétaire ne fera pas nécessairement baisser les taux d'intérêt réels, en particulier dans le moyen et long terme, si cet assouplissement entraîne une révision en hausse des taux d'inflation attendus. /// Durante estos últimos años se ha mantenido una extensa polémica sobre las causas básicas del alto nivel y de la variabilidad de los tipos de interés. En este artículo se estudia la determinación de los tipos de interés en cinco países industriales (Estados Unidos, Francia, Japón, Reino Unido y República Federal de Alemania), prestando especial atención a las funciones desempeñadas por los factores monetarios y las expectativas sobre la inflación. La discusión teórica se centra en la hipótesis de Fisher de que los tipos de interés están relacionados con las tasas previstas de inflación. Se afirma que la investigación precedente de esta cuestión en gran parte es deficiente, ya que se basa en un análisis microeconómico de equilibrio parcial y supone un mecanismo no plausible de formación de expectativas. Por el contrario, en este estudio se recogen los últimos aportes de la teoría económica y se sugiere que la formulación de expectativas -- y por tanto la determinación de los tipos de interés -- está influida no sólo por las tasas anteriores de inflación sino también por muchas otras variables, tales como las variaciones de la oferta monetaria o de la actividad económica. Además, es probable que las propias variables que influyen en las tasas previstas de inflación sean influidas a su vez por estas expectativas. En consecuencia, la metodología desarrollada en este estudio trata de reflejar las simultaneidades y las pautas dinámicas de retroalimentación que caracterizan los datos macroeconómicos, procurando al mismo tiempo explicar que la formación de las expectativas inflacionarias de participantes en el mercado no se basa exclusivamente en las tasas anteriores de inflación, sino también en otros datos. Las expectativas subjetivas de inflación de los participantes en el mercado se aproximan mediante previsiones de inflación que son óptimas en el sentido de que minimizan la varianza de los errores de previsión condicional a la información de que disponen los participantes en el mercado. Estas previsiones se usan luego para construir la serie ex ante de tipos reales de interés de cada país y para verificar diversas hipótesis sobre los tipos de interés. Los resultados empíricos del estudio indican que en dos diferentes ocasiones durante el período 1968-82 los tipos reales de interés experimentaron variaciones importantes. Estas variaciones tuvieron un efecto macroeconómico considerable, especialmente con respecto a la inflación. Se sostiene que el efecto expansivo de los tipos reales de interés negativos posteriores a la primera crisis del petróleo llevaron a la intensificación del proceso inflacionario, mientras que la aparición de tipos reales de interés positivos después de la segunda crisis del petróleo ayudó a controlar rápidamente la inflación. Otros resultados indican que las variaciones sistemáticas, y por tanto previsibles, de la oferta monetaria que conducen a cambios sistemáticos en la trayectoria cronológica de la inflación no afectan a los tipos reales de interés, lo que confirma una variante de la hipotésis de Fisher. Por consiguiente, se sostiene que no cabe esperar que una política monetaria más expansiva invariablemente redunde en la reducción de los tipos reales de interés, en especial a medio y a largo plazo, si esa mayor expansión hace que se revise al alza la tasa prevista de inflación.