Capital Controls and Interest Rate Parity: The Japanese Experience, 1978-81 (Régulation des capitaux et niveau des taux d'intérêt: le cas du Japon, 1978-81) (Control de capitales y paridad de los tipos de interés: la experiencia de Japón, 1978-81)

Over the past several years, the exchange rate for the Japanese yen has fluctuated widely, as has the intensity of capital controls. In eary 1978, when an appreciation of the yen was widely expected, the Japanese Government introduced capital controls to reduce net inflows; in 1979 and early 1980, when the Government thought that the yen had weakened too rapidly and would depreciate further, measures aimed at inducing net inflows were introduced. However, since December 1980, when the Government implemented a law embodying the principle that all transactions in foreign currency may be carried out freely unless expressly restricted, capital movements have, in principle, been virtually free of controls. The main purpose of this paper is to examine the extent to which the capital controls or the lack of them have distorted interest rate parity during the period 1978-81. The deviations from interest rate parity show that, since the beginning of 1978, the distortions were on a declining trend. By mid-1979, the Tokyo market was as free from distortions as was the London market. However, in the first quarter of 1980, the distortions increased significantly, reflecting the moral suasion exercised by the authorities to encourage Japanese residents to bring in funds from abroad. Since then, the distortions have declined considerably, possibly because moral suasion ceased, and have remained low except for a brief period in the third quarter of 1980. Data also indicate that, in recent months, the market distortions have been reduced to levels observed in the second half of 1979. The relaxation of restrictive capital controls following the implementation of the new Foreign Exchange and Foreign Trade Control Law in December 1980 contributed further to reducing the market distortions and the cost of transactions in short-term securities and foreign exchange in Tokyo. /// Ces dernières années, le taux de change du yen japonais a fortement fluctué, tout comme le degré de sévérité de la régulation des capitaux. Au début de 1978, alors que l'on s'attendait généralement à une appréciation du yen, les autorités du Japon ont appliqué des mesures de contrôle des capitaux visant à réduire le montant des entrées nettes; en 1979 et au début de 1980, alors que les autorités pensaient que le taux du yen avait fléchi trop rapidement et qu'il se déprécierait encore, le gouvernement a pris des mesures propres à favoriser des entrées nettes de capitaux. Toutefois, depuis décembre 1980, époque à laquelle les autorités ont promulgué une loi érigeant en principe que toutes les transactions en devises peuvent être effectuées librement, à moins qu'elles ne soient expressément réglementées, les mouvements de capitaux ne sont en principe pratiquement plus soumis à des conditions restrictives. La présente étude vise essentiellement à déterminer dans quelle mesure la régulation des capitaux, ou l'absence de régulation, a provoqué des distorsions des niveaux des taux d'intérêt pendant la période 1978-81. Les écarts observés par rapport aux niveaux des taux d'intérêt montrent que, depuis le début de 1978, les distorsions diminuaient. Au milieu de 1979, le marché de Tokyo était aussi exempt de distorsions que celui de Londres. Toutefois, au premier trimestre de 1980, les distorsions se sont nettement affirmées, ayant usé de persuasion sur le plan moral pour encourager les résidents japonais à importer des fonds de l'étranger. Depuis cette époque, ces distorsions se sont considérablement atténuées -- sans doute parce que les autorités n'ont pas recouru à la persuasion sur le plan moral -- ou elles sont demeurées insignifiantes à l'exception d'une brève période, au troisième trimestre de 1980. Les données indiquent également que, depuis quelques mois, les écarts observés sur le marché ont diminué et on a constaté un retour à la situation du second semestre de 1979 qui était caractérisée par l'absence de distorsions. L'assouplissement de la régulation des capitaux consécutif à l'entrée en vigueur de la nouvelle loi sur le contrôle des changes et du commerce extérieur en décembre 1980 a également contribué à atténuer les distorsions sur le marché et le coût des transactions sur titres à court terme et en devises sur la place de Tokyo. /// Durante los últimos años el tipo de cambio del yen japonés ha fluctuado ampliamente, al igual que la intensidad del control de capitales. A principios de 1978, época en que existía la opinión generalizada de que el yen se apreciaría, el Gobierno japonés implantó el control de capitales a fin de reducir las entradas netas; en 1979 y comienzos de 1980, época en que el Gobierno consideraba que el yen se había debilitado con demasiada rapidez y se depreciaría aún más, las autoridades adoptaron medidas destinadas a inducir entradas netas. No obstante, desde diciembre de 1980, mes en que el Gobierno aplicó una ley que contenía el principio de que todas las transacciones en moneda extranjera se podían efectuar libremente a menos que estuvieran limitadas expresamente, los movimientos de capital han estado, en principio, prácticamente libres de control. Este trabajo tiene principalmente por objeto examinar la medida en que la existencia o la falta de control de capitales ha distorsionado la paridad de los tipos de interés durante el período 1978-81. Las desviaciones con respecto a la paridad de los tipos de interés indican que, desde comienzos de 1978, las distorsiones seguían una tendencia descendente. A mediados de 1979 el mercado de Tokio estaba tan libre de distorsiones como el mercado de Londres. No obstante, en el primer trimestre de 1980 las distorsiones aumentaron considerablemente, como resultado de la persuasión ejercida por las autoridades con el fin de estimular a los residentes japoneses a que trajeran fondos del exterior. Desde entonces, las distorsiones han disminuido pronunciadamente, quizá debido a que cesó la persuasión, y se han mantenido moderadas, excepto por un breve período en el tercer trimestre de 1980. Los datos también indican que, en los últimos meses, las distorsiones del mercado se han reducido a los niveles observados en el segundo semestre de 1979. La liberalización del control de capitales después que entró en vigor la nueva ley de control de divisas y comercio exterior, en diciembre de 1980, contribuyó también a reducir las distorsiones del mercado y el costo de las transacciones de títulos a corto plazo y divisas en Tokio.