Financial Integration and Interest Rate Linkages in Industrial Countries, 1958-71 (Intégration financière et relations entre les taux d'intérêt des pays industriels, 1958-71) (Integración financiera y relaciones entre los tipos de interés en los países industriales, 1958-71)

This article focuses on theoretical and policy issues posed by financial integration among industrial countries since the mid-1950s. The problems of measuring international financial integration and of estimating its trend over the years are also explored. The role of the Euro-dollar market, as a major financial intermediary that channels short-term funds between the money markets of the industrial countries, is examined first. An econometric analysis of factors influencing the Euro-dollar interest rate indicates that its movements are dominated by conditions in the United States and suggests a high degree of integration between the U. S. and Euro-dollar capital markets. However, the results also lend some support to the view that the Euro-dollar rate is influenced by conditions in Europe, particularly by bursts of speculation. In order to explore the relationship between financial integration and the harmonization of interest rates, the article examines the effects of financial integration on the volatility in reserves over the country's business cycle. Initially, at the low level of integration, increases in financial integration tend to be stabilizing to reserves, since capital movements tend to offset trends in the current account. Beyond a point, however, integration will destabilize reserves over a cycle. In a fixed exchange rate regime, countries will then be faced with difficult policy options. They may continue to pursue independent interest rate policies by sterilizing the liquidity effects of reserve movements or by increasing their intervention in capital movements. Since neither sterilization policies nor intervention in capital movements is likely to be entirely successful, highly integrated economies might also tend to determine their interest rates partly in the light of interest rate developments overseas. Among alternative ways to evaluate the degree of financial integration and possible changes over time, the article examines the responsiveness of the premium and discount in the forward market to changes in interest differentials. With integrated money markets, a rise in the interest differential in a country's favor will induce the movement of arbitrage funds, which will have the effect of increasing (reducing) the forward discount (premium) on the domestic currency. The greater this sensitivity, the more integrated may be the economy; also, changes in the degree of sensitivity may reflect changes in integration over time. Statistical tests of six industrial countries suggested a high degree of financial integration during the 1960s. There was also some evidence of possible increase in integration in Belgium and France between 1960 and 1965, but increased resort to controls of capital movements in the latter part of the 1960s may have arrested this process in several countries and may have even reversed it in others. /// Le présent article porte principalement sur les questions théoriques et de politiques posées par l'intégration financière entre pays industriels depuis le milieu des années cinquante; il examine en même temps les difficultés rencontrées pour mesurer l'intégration financière internationale et estimer ses tendances possibles au cours des années. Les auteurs étudient d'abord le rôle du marché de l'Euro-dollar, intermédiaire financier d'une importance majeure qui alimente en fonds à court terme les marchés monétaires des pays industriels. Il ressort de l'analyse économétrique des facteurs qui ont une incidence sur le taux d'intérêt de l'Euro-dollar que les mouvements de ce taux sont influencés par la situation aux Etats-Unis -- ce qui témoigne d'un degré élevé d'intégration entre les marchés financiers des Etats-Unis et de l'Euro-dollar. Cependant, les conclusions semblent montrer aussi que le taux de l'Euro-dollar est influencé par la situation économique en Europe, en particulier par les poussées de spéculation. Afin d'étudier le rapport qui existe entre l'intégration financière et l'harmonisation des taux d'intérêt, les auteurs examinent les effets de l'intégration financière sur l'instabilité des réserves au cours du cycle conjoncturel. Au début, lorsque le niveau d'intégration est peu élevé, tout accroissement de l'intégration financière tend à avoir un effet stabilisateur sur les réserves, étant donné que les mouvements de capitaux tendent à compenser les tendances du compte courant. Mais au-delà d'un certain point, l'intégration aura un effet déséquilibrant sur les réserves au cours du cycle. Dans un régime de taux de change fixes, les pays se trouveront alors face à de difficiles options. Ils pourront continuer à appliquer des politiques indépendantes en matière de taux d'intérêt en stérilisant les effets de liquidité des mouvements des réserves ou en augmentant leur intervention dans les mouvements de capitaux. Etant donné que, fort probablement, ni les politiques de stérilisation ni l'intervention dans les mouvements de capitaux ne donneront entièrement satisfaction, des économies fortement intégrées pourraient aussi avoir tendance à déterminer leurs taux d'intérêt en fonction de l'évolution des taux d'intérêt à l'étranger. Parmi les diverses manières qui s'offrent d'évaluer le degré d'intégration financière et les changements susceptibles de se produire au cours du temps, les auteurs examinent la mesure dans laquelle le report et le déport sur le marché à terme réagissent aux changements intervenant dans les écarts entre les taux d'intérêt. Dans le cas de marchés monétaires intégrés, une augmentation de l'écart entre les taux d'intérêt en faveur d'un pays amorcera le mouvement de fonds d'arbitrage, ce qui aura pour effet d'accroître (de réduire) le déport (report) à terme sur la monnaie nationale. Plus cette sensibilité est grande, plus l'économie sera intégrée; de même, tous changements dans le degré de sensibilité pourront traduire des changements se produisant dans l'intégration au cours du temps. Il ressort de tests statistiques effectués sur pays industrialisés que l'intégration financière a atteint un degré élevé pendant les années 60. Ces tests indiquent aussi un accroissement possible de l'intégration en Belgique et en France entre 1960 et 1965, mais il se peut que le recours accru à des contrôles sur les mouvements de capitaux pendant la dernière partie des années soixante ait mis fin à ce processus dans plusieurs pays et l'ait renversé dans d'autres. /// Este artículo se concentra en las cuestiones de teoría y de política planteadas por la integración financiera entre los países industriales desde mediados del decenio de 1950. Se examinan también los problemas de medición de la integración financiera internacional y los de estimación de su tendencia a lo largo de los años. En primer lugar se examina la función del mercado del eurodólar como uno de los intermediarios principales para canalizar fondos a corto plazo entre los mercados monetarios de los países industriales. Un análisis econométrico de los factores que influyen en el tipo de interés del eurodólar indica que sus variaciones vienen dominadas por las condiciones en Estados Unidos y sugiere la existencia de un alto grado de integración entre el mercado de capitales de Estados Unidos y del eurodólar. No obstante, los resultados apoyan también la idea de que el tipo de interés del eurodólar está influido también por las condiciones en Europa, en particular los brotes de especulación. Con el objeto de estudiar la relación entre la integración financiera y la armonización de los tipos de interés, se examinan en este trabajo las repercusiones de la integración financiera en cuanto a la volatilidad de las reservas a lo largo del ciclo económico de un país. Al principio, con un bajo grado de integración, los aumentos de integración financiera tienden a estabilizar las reservas, ya que los movimientos de capital tienden a contrapesar las tendencias de la cuenta corriente. Sin embargo, pasado cierto punto, la integración desestabilizará las reservas a lo largo de un ciclo. En un régimen de tipos de cambio fijos, los países se enfrentarían con difíciles opciones de política. Pueden continuar la aplicación de políticas independientes de tipos de interés, esterilizando los efectos de liquidez de las variaciones de las reservas, o interviniendo en mayor grado en los movimientos de capital. Como no es probable que las medidas de esterilización ni la intervención en los movimientos de capital tengan completo éxito, las economías muy integradas podrían también tender a fijar sus tipos de interés, en parte a la luz de la evolución de los mismos en el exterior. Entre distintos medios de evaluar el grado de integración financiera y las posibles variaciones con el tiempo, se examina en este trabajo la sensibilidad de las primas y los descuentos en el mercado a término ante las variaciones de las diferencias entre tipos de interés. De haber mercados monetarios integrados, un aumento en la diferencia entre los tipos de interés a favor de un país pondrá en movimiento fondos de arbitraje, cuyo efecto será elevar (reducir) el descuento (prima) a término para la moneda nacional. Cuanto mayor sea esa sensibilidad, más integrada puede estar la economía; también las variaciones en el grado de sensibilidad puede que obedezcan a variaciones de integración en el tiempo. La verificación estadística en seis países industriales indicó un alto grado de integración financiera en la década de 1960. También se obtuvieron pruebas de un posible aumento de la integración en Bélgica y Francia de 1960 a 1965; sin embargo, el mayor uso de controles a los movimientos de capital en los últimos años de la década de 1960 puede que haya detenido ese proceso en varios países, y hasta puede haber causado un retroceso en otros países.