Descomposición de los tipos de interés nominales en España durante la convergencia hacia la Unión Monetaria

Los tipos de interés nominales de los instrumentos de renta fija libres de riesgo de crédito incorporan implícitamente los tres elementos siguientes: el tipo de interés real, que es la rentabilidad real exigida por el mercado por la inversión en tales activos; las expectativas medias de inflación durante la vida del producto, y una prima de riesgo que compensa a sus tenedores por la incertidumbre asociada a la evolución de los precios. Es importante notar que el concepto de tipo de interés real al que se hace referencia en el párrafo anterior es distinto del que se obtiene ajustando la rentabilidad nominal por la inflación observada durante la vida del instrumento de renta fija. Para distinguirlos, generalmente se les denomina tipo de interés real ex-ante y ex-post, respectivamente. El primero tiene normalmente un mayor interés analítico, ya que, de acuerdo con la teoría económica, es el que determina las decisiones de gasto los agentes. Esta acepción es, asimismo, la relevante en la valoración de los activos, como la vivienda y las acciones, cuyos rendimientos están vinculados a la evolución de la inflación. La extracción de los otros dos componentes es también interesante para distintos fines. Así, por ejemplo, para las autoridades monetarias resulta de especial relevancia aproximar las expectativas de inflación del mercado a distintos horizontes y comprobar hasta qué punto estas están en línea con los objetivos del banco central. En este contexto también es útil conocer la prima de riesgo, en la medida en que sus movimientos podrían recoger cambios en la incertidumbre en torno a la evolución futura de los precios. Sin embargo, ninguno de estos tres componentes es directamente observable, por lo que para extraerlos a partir de la información disponible debe utilizarse algún procedimiento de estimación. Una forma sencilla que se utiliza a menudo para aproximar los tipos de interés reales ex-ante es a partir de los ex-post. Obviamente, este enfoque es demasiado simple, pues descansa en el supuesto implícito de que la prima de riesgo es nula y que la tasa de inflación esperada coincide con la observada. Este planteamiento no sería válido, por tanto, para países con elevada inestabilidad macroeconómica (que suele estar relacionada con altas primas de riesgo) o en períodos en los que se produce una importante moderación en el ritmo de avance de los precios, que los agentes pueden no incorporar de manera inmediata en sus expectativas. En la literatura se han desarrollado, no obstante, metodologías más sofisticadas que pueden utilizarse en estos contextos. En el caso de la economía española, durante el período de convergencia de la década de los noventa se produjo una intensa reducción de los tipos de interés nominales. Para valorar las implicaciones de este desarrollo es importante conocer cuál de los tres componentes contribuyó en mayor medida a esta evolución. Las rentabilidades ajustadas por la inflación observada también descendieron notablemente. Sin embargo, este procedimiento no parece muy correcto para aproximar los tipos de interés reales ex-ante durante este período. Así, no resultaría sorprendente que se hubieran producido desviaciones sistemáticas entre la inflación observada, que respondía a los esfuerzos para alcanzar una convergencia nominal con la media de los países de nuestro entorno, y la esperada, que tenía en cuenta las elevadas tasas de expansión de los precios registradas en el pasado. Por otra parte, parece razonable que la prima de riesgo se hubiese reducido significativamente a lo largo de dichos años, en línea con el marco de mayor estabilidad macroeconómica que permitió la entrada en la Unión Monetaria. En consecuencia, para lograr una descomposición adecuada de los tipos de interés nominales en aquella época es necesario utilizar una metodología más sofisticada. En este contexto, el objetivo del presente artículo es obtener una descomposición de los tipos de interés nominales en sus tres componentes para la economía española durante la década de los noventa. Para ello, en la siguiente sección se ofrece una breve descripción de los principales desarrollos económicos y financieros entre 1990 y 1998; en el tercer apartado se resumen las diferentes metodologías disponibles en la literatura para estimar estas variables y se presenta la que se utiliza en este trabajo; en el cuarto se muestran e interpretan los resultados encontrados; y, por último, en el quinto se extraen algunas conclusiones.