금융통합이 금융위기에 미치는 영향 (Effects of Financial Integration on the Transmission of the Global Financial Crisis)

Korean Abstract: 2000년대 이후 국제자본 이동이 빠른 속도로 증가함에 따라 전 세계 금융시장의 통합이 가속화되었다. 선진 경제권을 중심으로 진행된 금융 글로벌화(financial globalization)는 경제의 효율성을 제고하고 성장을 촉진할 것으로 기대되어왔다. 그러나 2007년부터 시작된 글로벌 금융위기(global financial crisis)를 통해 미국에서 시작된 금융불안이 금융통합의 경로를 타고 전 세계적인 불황국면으로 확장되는 것을 목도하면서, 금융통합의 진전이 금융위기 시에 위기의 충격을 흡수하는 순기능을 수행하는지, 아니면 충격을 전이(contagion)하는 역기능을 수행하는지에 대한 논쟁이 재점화되었다. 본 보고서는 이러한 금융통합의 개념에 대해 살펴보고, 지역간, 국가간 진행되는 각 금융시장간의 통합 정도에 따라 금융위기가 실물경제에 미치는 충격이 분산되는지 아니면 오히려 증폭되는지를 실증분석하고, 향후 발생가능한 금융불안 요인의 전파경로에 대한 시사점을 도출하는 것을 목적으로 하고 있다. 금융통합은 협의의 개념으로는 금융시장의 제도적인 통합을 의미하고, 광의의 개념으로는 국가간 혹은 지역간 복수의 금융시장이 동태적으로 연결되면서 가까워지는 현상을 의미하는데, 본 보고서에서는 광의의 금융통합을 주요한 분석대상으로 하고 있다. 금융통합의 정도를 측정하는 지표로는 거래량기준지표, 가격기준지표, 정보기준지표 등이 있으나, 본 보고서의 실증분석에서는 거래량지표를 중심으로 분석하였다. 거래량지표는 국가간 특정 금융자산의 거래량을 각국의 GDP 합으로 나누어 표준화한 지표를 사용하였다. 미국의 서브프라임 모기지 사태로부터 시작된 글로벌 금융위기의 충격이 세계 각국의 미국과의 채권시장 통합 정도와 주식시장 통합 정도에 따라 각 국가의 실물부문에 얼마나 영향을 미쳤는지를 실증분석하였다. 분석에는 미국을 제외한 63개국의 2001~11년 기간의 자료를 사용하였으며, 변수들간의 내생성을 고려한 연립방정식모형을 추정하였다. 미국의 위기가 각 국가의 실물부분 전이에 미치는 영향을 측정하기 위해 미국과 각 국가의 실물경기 동조성지표를 이용하였다. 위기 기간 위기 진원지인 미국의 경기가 하락할 때 상대국가의 경기가 동시에 하락하는 － 실물경기 동조성이 높은 － 경우 미국의 위기가 상대 국가에 더 크게 전이되었다고 판단하였다. 추정 결과 미국과의 채권시장 통합 정도가 높은 나라일수록 글로벌 금융위기 기간 동안 미국과의 실물경기 동조성이 낮았으며, 미국과의 주식시장 통합 정도가 높은 나라일수록 미국과의 실물경기 동조성이 높았다. 이는 위기 발생국인 미국과의 주식시장 통합이 높을수록 위기 시 주식시장의 외국인 이탈로 인해 위기의 전이를 용이하게 한 반면, 미국과의 높은 채권시장 통합은 실물부문의 충격을 완충하는 역할을 수행하였다고 해석할 수 있다. 이에 더해 본 보고서는 금융통합의 정도가 금융위기의 전이를 모두 설명할 수 있는 것은 아니며, '경종가설(wake-up call hypothesis)'의 검정을 통해 금융위기의 전이에는 자국의 경제 펀더멘털도 중요한 역할을 수행한다는 것을 보이고 있다. 즉 외환보유고가 적을수록, 금융 발전정도가 낮을수록, 외채 비중이 높을수록 금융위기의 전이로부터 취약함을 확인하였다. 본 보고서의 분석 결과는 2013년 중반 미국의 양적완화 축소계획 발표에 따라 금융불안이 야기되었던 브라질, 인도, 터키, 태국, 인도네시아 등의 신흥개도국에 비해, 우리나라의 경제 펀더멘털이 월등히 우수하기 때문에 우리나라는 상대적으로 적은 영향을 받았다는 사실을 말해주고 있다. 또한 동아시아 금융협력의 일환인 아시아 채권시장 발전방안(Asian Bond Market Initiative)의 발전은 위기 시 채권시장의 통합이 위기의 충격을 흡수하는 순기능을 한다는 본 보고서의 결과에 비추어 동아시아 국가들의 위기대응능력과 펀더멘털을 강화하는 데 기여할 수 있을 것으로 기대한다. English Abstract: The integration of the global financial markets has been accelerated due to rapid growing international capital movement since 2000s. This financial globalization led by advanced and emerging economies was expected to promote efficiencies in the economy and spur economic growth. However, as we observed the negative spillovers of the Global Financial Crisis (GFC, hereafter) on the world economies spreading through channels of the financial globalization, many started to question whether financial integration buffers or amplifies negative shocks during the crisis. This study examines roles of financial integration in the spread of negative shocks from the U.S. throughout other real economies during the crisis, and provides implications on the financial integration channels that could transmit financial instability in the upcoming future. Empirical assessment has been carried out on the impacts of the GFC originated from the U.S. on the other real economies, in relation to their levels of stock market integration and bond market integration with the U.S. We employ a simultaneous equation model that considers endogeneity issues among variables using the sample of 63 countries during 2001-2011. To measure the degree of real economic spillovers of the crisis initiated from the U.S. to other countries, we use real business cycle synchronization index between the U.S. and other countries. We argue if a country's real economic growth worsens along with the U.S. growth during the crisis (i.e. real output growths of two countries are highly synchronized), then real contagion of the crisis is more severe on that country. The estimation results suggest that the crisis brings about business cycle convergence between the U.S. and countries that have greater stock market integration with the US during the GFC while the crisis leads to business cycle divergence to countries with greater bond market integration. Since we observed overall precipitous decline in stock market integration across countries during the crisis, this capital flight from the integrated stock market during the crisis would lead to the spread of the crisis to a country whose stock market is highly integrated with that of the U.S. However, a higher level of bond market integration with the U.S. would provide buffer against negative shock spillover during the crisis and make the crisis less contagious. In addition, the study investigates whether the real economic spillover of the GFC cannot be fully explained by the intensity of the financial integration, and tests the 'wake-up call hypothesis' suggesting that economic fundamentals play an important role in the transmission of negative shock during the financial crisis. This study finds that real economic contagion from the U.S. through financial integration is robust by controlling for economic fundamentals of each country. Moreover, it is observed that a country’s economic fundamentals amplified the contagion effect during the GFC as well: countries with lower foreign currency reserves, lower financial development and higher foreign debts tend to be more vulnerable to contagion of the GFC. The results of this research give twofold implications: First, this research can provide foresight on the spillover of current Fed's exit strategy to Korean economy. As a matter of fact, Korea was less affected by the start of Fed’s tapering of 2013 talks due to its robust fundamentals, compared to other emerging countries like Brazil, India, Turkey, Thailand and Indonesia. Second, if the bond market integration does function as a buffer against negative shocks as our work suggested, then the further development of 'Asian Bond Market Initiative (ABMI)' will strengthen East Asian countries' ability to respond to a crisis and also their fundamentals.