Kjønnskvotering og selskapsverdier på Oslo Børs: Oppklaring av et forsknings-kontrovers

Mens kjønnskvotering er et samfunnspolitisk virkemiddel, kan det ha uheldige og utilsiktede privatøkonomiske konsekvenser. Vi oppsummerer akademisk forskning som analyserer virkninger av kjønnskvoteringen i 2005 av norske ASA-styrer, med spesiell vekt på mulige endringer i børsnoterte ASAs markedsverdier Kvoteringen gjaldt aksjonaervalgte styremedlemmer, krevde kjønnsbalanserte styrer på et tidspunkt da kvinneandelen typisk var nærmere 10\%, og ble innført over to-års perioden 2006-2007. Denne kvoteringen er spesielt interessant da den representerer et av de mest entydig eksogene styresjokkene i forskningslitteraturen. Forsknings-kontroversen starter med en overraskende negativ empirisk påstand publisert av Ahern og Dittmar (2012) (heretter AD) i økonomifagets akademiske topp-tidsskrift, Quarterly Journal of Economics. Selv om det er naturlig å forvente at en tvungen styre-endring kanskje kunne medføre et verdifall, var det derimot ikke naturlig å forvente en nedgang henimot 20%, slik som AD påstår å kunne dokumentere. Til tross for dette fikk denne konklusjonen stor internasjonal oppmerksomhet. Det gjaldt også i media som The Wall Street Journal, The Economist og Financial Times, hvor holdningen stort sett var at dette resultatet ikke var uventet. Eckbo, Nygaard og Thorburn, Management Science 2022 (heretter ENT), ser nærmere på økonometrien bak ADs kontroversielle empiriske konklusjon. De starter med å reprodusere det tidligere resultatet ved bruk av samme data og empiriske metoder som AD brukte. Deretter identifiserer de to fundamentale økonometriske problem med ADs egen empiriske analyse. Etter å ha korrigert for disse to feilene i AD sine empiriske metoder, konkluderer ENT med at en ikke kan forkaste hypotesen om at kjønnskvoteringen statistisk sett medførte null endring i selskapsverdiene på Oslo Børs. I stedet for en massiv reduksjon i markedsverdien av børsnoterte selskap slik AD påstår, viser altså ENT at effekten av kvoteringen er statistisk sett lik null. Videre viser ENT og Eckbo, Nygaard og Thorburn (2022b) at selskapene selv faktisk gjorde tre konkrete valg som støtter opp under denne konklusjonen om verdinøytralitet: (1) Det store flertallet av selskapene (de fleste helt uten kvinner i styret før kvoteringen) valgte å bytte ut menn med kvinner i stedet for å ekspandere styrestørrelsen (som de kunne gjort og dermed beholdt alle de eksisterende mannlige styremedlemmene). Dette er ensbetydende med at kostnaden for en styreekspansjon satte en øvre grense på kostnaden ved å tilpasse seg kvoteringen---en kostnad som ikke er i nærheten av ADs påståtte 20\% verdifall. (2) Det viser seg at denne endringen i styresammensetningen ikke har medført at styrenes toppleder-erfaring er blitt merkbart lavere. (3) Det er ingen tegn til at styrereformen drev selskapene til å endre selskapets status fra ASA til AS (som ville latt selskaper unngå kravet om kjønnskvotering). En slik endring i selskapsform for å unngå kvoteringen ville nødvendiggjort at børsnoterte ASA måtte bli tatt av børs, og det var det altså ingen selskaper som påviselig gjorde. De viser også at ikke-noterte ASA ikke konverterte til AS som en funksjon av de respektive styrerenes kvinneandeler. Konsistent med en verdinøytral reform har forskningen også vist at de innkvoterte kvinnene typisk hadde en utdannelse og profesjonell bakgrunn som i stor grad liknet den til de mannlige styremedlemmene de erstattet. Videre viser Eckbo og Ødegaard (2025) (heretter EØ) at investorene i aksjemarkedet synes å ha vurdert de innkvoterte kvinnene til å være i stand til raskt å tilegne seg den nødvendig selskaps-spesifikke kunnskapen om selskapets drift og investeringsstrategi. EØs konklusjon er basert på markedets reaksjon på styremedlemmers innsidehandel. Det er lang tradisjon i finansøkonomi for å anse prisreaksjonen på innside-kjøp som et forventningsrett estimat på ny og positiv informasjon om selskapets underliggende kontantstrøm. EØ viser at i tiden etter kvoteringen---men ikke før den tiden---oppfatter markedet de kvinnelige styremedlemmenes aksjekjøp som minst like informative som deres mannlige styrekollegers handler. De begrunner dette resultatet med at kjønnskvoteringen kan ha skapt et verdifullt nettverk av kvinnelige styremedlemmer som i seg selv gir styremedlemmene bedre innsikt i en industris grunnleggende verdiskapning. Et annet interessant empirisk funn i EØ er at, under finanskrisen (2009-2010), var kvinnelige styremedlemmer minst like aktive som deres mannlige kolleger i å kjøpe aksjer i sine respektive selskaper. Det kan tolkes dithen at det heller ikke er kjønnsforskjeller i styremedlemmenes risikoaversjon, sett gjennom innsidehandelen. Siden styrets egen grad av risikoaversjon kan være avgjørende for et selskaps villighet til å ta nødvendig risiko, er dette resultatet også konsistent med at kvinnekvoteringen fra 2005 viste seg å være verdinøytral for selskapene på Oslo Børs. Vi bemerker til slutt at, siden AS-styrene ofte har vesentlig andre oppgaver enn ASA-styrene, er konklusjonen om verdinøytralitet for ASA-reformen ikke direkte overførbar til den utvidede AS-styrereformen fra januar 2024. Hvorvidt den utvidede styrereformen, som altså omfatter ikke-børsnoterte selskap, kan ha hatt utilsiktede økonomiske virkninger krever derfor ytterligere forskning.