Europe : le temps des incertitudes

L'Europe se rétablit de la crise mais la dynamique de sortie de crise s'essouffle et la croissance converge progressivement de 2018 à 2020 vers des niveaux plus faibles. Dans la zone euro, la politique budgétaire est légèrement expansionniste en 2018 (à hauteur de +0,3 point de PIB) et en 2019 (+0,2 point). La normalisation de la politique monétaire est attendue à l'été 2019. De fait le soutien à la croissance sera plus faible. La croissance allemande est attendue en légère baisse passant de 1,7 % en 2018 à 1,5% en 2020. La croissance italienne resterait comprise entre 1,0 % et 1,1 % de 2018 à 2020. Quant à la croissance espagnole, elle perdrait deux points entre 2018 (3,6 % du PIB) et 2020 (1,5 % du PIB). Pour l'ensemble de la zone euro la croissance passerait de 1,9 % en 2018 à 1,6 % en 2020. Ces éléments sont soumis à de nombreux aléas. Dans ce texte, nous étudions plus particulièrement le risque de bulle sur les marchés financiers, la situation de l'Italie et celle du Royaume-Uni. Notre analyse des bulles financières, fondée sur plusieurs modèles de valorisation d'actifs, permet de dégager deux enseignements : 1) Les marchés actions sont fortement corrélés dans la zone euro et n'indiquent pas de survalorisation importante. La politique monétaire accommodante de la BCE n'a donc pas eu d'effet de survalorisation sur ces marchés ; 2) Le marché immobilier européen montre des signes modérés de survalorisation avec, cependant, des dynamiques nationales différentes. Une survalorisation se développe au sein du marché immobilier allemand. Au contraire, le marché immobilier français possède des marges de hausse avant une normalisation de la politique monétaire. Notre analyse de l'Italie conduit à une croissance faible à 1,1 % en 2019, et un déficit qui s'élève à 2,7 % du PIB. La dette publique semble sur une trajectoire soutenable à court terme. Cependant, la Banque d'Italie a multiplié sa détention de dette par 3 depuis 2015 pour compenser la baisse relative de la part des autres agents. Dans ce contexte une hausse des taux fragiliserait d'abord le système bancaire italien qui détient de l'ordre de 7,5 % de créances douteuses en juin 2018, et par le canal du crédit, pourrait affecter l'économie réelle, annihilant les effets de la politique budgétaire expansionniste. Pour le Royaume-Uni, les prévisions macroéconomiques à l'horizon 2020 dépendent fortement du scénario retenu sur le Brexit. Notre prévision retient le scénario d'un « soft Brexit », selon lequel un accord serait trouvé entre l'UE-27 et le Royaume-Uni d'ici la fin 2018 et où une période de transition s'ouvrirait après la sortie du Royaume-Uni le 29 mars 2019, ce jusqu'à la fin 2020. La croissance britannique, de 1,3 % en 2018, serait alors de 1,5 % en 2019 comme en 2020. Mais en l'absence d'accord, une évaluation récente du NIESR* suggèrent un effet négatif de 1,6 point de PIB en 2019 et de 2,9 points de PIB en 2020. Le scénario noir d'absence d'accord nous semble cependant peu probable.