Selective Credit Controls in Greece: A Test of Their Effectiveness (Encadrement sélectif du crédit en Grèce: test de son efficacité) (Controles selectivos al crédito en Grecia: Comprobación de su eficacia)

How effective are policies that attempt to stimulate fixed investment by selectively increasing the supply of long-term credit and by reducing its cost? Analysis of the question is motivated here by the Greek experience during the mid-1970s. Although the Greek authorities exercised tight control over credit allocation and interest rates during that period, there is evidence that the optimizing behavior of both lenders and borrowers tended to weaken the effectiveness of selective credit policies. This paper draws some of the policy implications of this optimizing behavior by developing a model of the firm's investment and financing decisions. Credit policies are analyzed separately for the cases of excess demand for and excess supply of loans. In the typical case of excess demand for loans, the model implies that a policy of increasing the relative supply of long-term loans will be most effective in stimulating fixed investment when the firm views this policy as temporary. If it perceives the policy to be permanent, the firm will change its pattern of financing of fixed and working capital, thereby neutralizing the stimulus for fixed investment. The model's predictions are corroborated by investment equation estimates for a cross section of Greek industrial firms over the period 1973-77. The firms' investment function appears to have shifted between 1973-74, when the authorities attempted to restrict short-term credit selectively, and 1976-77, when this policy was abandoned. Firms tended to offset the relative contraction of short-term credit during 1973-74 by diverting a greater share of long-term and internal funds to finance working capital, while using a smaller share of these funds to finance fixed capital. From the viewpoint of econometric practice, the implied endogeneity of financing patterns suggests that appropriate stability tests should constitute an integral part of any empirical assessment of the effectiveness of selective credit controls. /// Dans quelle mesure les politiques qui visent à encourager les investissements fixes en accroissant de façon sélective l'offre de crédit à long terme et réduisant le coût de ce crédit sont-elles efficaces? On est amené à se poser cette question en raison de ce qui s'est produit en Grèce au milieu des années 70. Bien que les autorités grecques aient exercé un contrôle rigoureux sur l'allocation des crédits et les taux d'intérêt au cours de cette période, il y a tout lieu de croire que le comportement des prêteurs comme des emprunteurs, c'est-à -dire leur souci de maximiser les bénéfices, a généralement réduit l'efficacité des politiques sélectives de crédit. La présente étude fait ressortir certaines conséquences que ce comportement d'optimisation entraîne pour la politique économique en établissant un modèle des décisions adoptées par les entreprises en matière d'investissement et de financement. Les politiques du crédit sont analysées tour à tour en situation de demande excessive de prêts, puis en situation d'offre excessive. Dans le cas typique d'une demande excessive de prêts, le modèle indique qu'une politique visant à augmenter l'offre relative de prêts à long terme aura le plus de chances de stimuler l'investissement fixe si l'entreprise la considère comme temporaire. Si elle estime que cette politique est permanente, l'entreprise modifiera la structure du financement du capital fixe et des fonds de roulement, et neutralisera, de ce fait, l'incitation à l'investissement fixe. Les prévisions du modèle sont corroborées par les estimations d'une équation des investissements effectuées pour un certain nombre d'entreprises industrielles grecques pendant la période 1973-77. La fonction d'investissement des entreprises semble s'être modifiée entre 1973 et 1974--époque à laquelle les autorités s'efforçaient de limiter de façon sélective les crédits à court terme--et en 1976 et 1977, années au cours desquelles cette politique a été abandonnée. En 1973-74, les entreprises ont eu tendance à compenser la contraction relative des crédits à court terme en affectant une fraction plus importante des capitaux à long terme et des fonds dégagés par l'entreprise même au financement des fonds de roulement et une part moins importante de ces capitaux au financement des investissements fixes. D'un point de vue économétrique, l'endogénéité implicite de la structure de financement laisse à entendre que des tests de stabilité adéquats doivent faire partie intégrante de toute évaluation empirique de l'efficacité de l'encadrement sélectif du crédit. /// ¿Hasta qué punto son eficaces las medidas de política destinadas a fomentar la inversión fija aumentando de forma selectiva la oferta de crédito a largo plazo y reduciendo su costo? El análisis de esta interrogante está motivado aquí por la experiencia de la economía griega a mediados de la década de los setenta. Si bien las autoridades griegas ejercieron un control estricto de la asignación de crédito y de los tipos de interés durante ese período, existen pruebas de que el comportamiento optimizador de los prestatarios y de los prestamistas tendió a restar eficacia a la política crediticia selectiva. En este trabajo se examinan algunas de las repercusiones de política de este comportamiento optimizador, elaborándose un modelo para representar las decisiones de inversión financieras de la empresa. Se analiza por separado la política crediticia correspondiente a los casos de exceso de demanda y de exceso de oferta de préstamos. En el caso típico de exceso de demanda de préstamos, el modelo indica que una política consistente en aumentar la oferta relativa de préstamos a largo plazo alcanzará su máxima eficacia en el fomento de la inversión fija cuando la empresa considere que esta política es transitoria. En cambio, si la empresa cree que dicha política es permanente, cambiará su estructura de financiación de los capitales fijo y de explotación, neutralizando así el incentivo para la inversión fija. Las predicciones del modelo quedan corroboradas por las estimaciones de la ecuación de inversión correspondientes a una sección transversal de empresas industriales griegas a lo largo del período comprendido entre 1973 y 1977. La función de inversión de las empresas parece haber cambiado entre 1973 y 1974, cuando las autoridades intentaron restringir el crédito a corto plazo de modo selectivo, y entre 1976 y 1977, cuando se abolió esta política. Las empresas tendieron a contrarrestar la contracción relativa del crédito a corto plazo durante las años 1973 y 1974, desviando una mayor parte de los fondos a largo plazo e internos para financiar el capital de explotación, y dejando una menor porción de esos fondos para financiar el capital fijo. Desde el punto de vista de la práctica econométrica, la endogeneidad implícita del reparto de la financiación sugiere que toda evaluación empírica de la eficacia de los controles selectivos al crédito debe contener pruebas adecuadas de estabilidad como parte integral de los mismos.