Exchange Rate Movements and Adjustment in Financial Markets: Quarterly Estimates for Major Currencies (Fluctuations des taux de change et ajustement sur les marchés financiers: estimations trimestrielles pour les principales monnaies) (Fluctuaciones cambiarias y ajuste en los mercados financieros: Estimaciones trimestrales correspondientes a las principales monedas)

The large swings in real exchange rates among the major industrial countries that have characterized the past decade have created substantial uncertainty regarding the sustainable levels of these rates. In these circumstances, departures of market exchange rates from longer-run equilibrium may not generate large enough speculative shifts in financial portfolios to restore equilibrium. This paper develops a model of portfolio behavior in which it is assumed that market participants act as if they always expected exchange rates to move in line with expected inflation differentials. In the solution of this model, exchange rate movements are determined by real interest rate differentials and the cumulated balance of external payments. In the long run, the level of the exchange rate is determined by relative price levels and the underlying equilibrium of the balance of payments. Two important empirical features distinguish this model from most other models based on the asset-market approach to exchange rate determination. First, relative money stocks do not play a direct role; monetary policy is viewed here as affecting exchange rates only indirectly, by altering interest rates and inflation rates. Second, in the short run the real interest differential determines the rate of change in the exchange rate, rather than its level; consequently, the real interest differential does not need to keep widening in order to generate a continuing appreciation of a currency. The model is tested econometrically, using quarterly data from 1973 to 1983 for the five largest industrial economies. These tests indicate that the model provides a good statistical fit for these countries' exchange rates, except for the pound sterling. The paper gives evidence that comparisons between these estimates and alternative models broadly support the model developed here. A principal conclusion is that interest rate differentials do have a clearer short-run relationship to exchange rate changes than to exchange rate levels. /// Les fluctuations marquées des taux de change réels dans les principaux pays industrialisés, fluctuations caractéristiques de ces dix dernières années, ont provoqué une grande incertitude quant aux niveaux soutenables de ces taux. Dès lors, les écarts des taux de change du marché par rapport à leur équilibre à long terme ne suscitent pas nécessairement des restructurations spéculatives des portefeuilles financiers suffisamment amples pour rétablir cet équilibre. Le présent document met au point un modèle de comportement des portefeuilles dans lequel on suppose que les participants au marché agissent comme s'ils s'attendaient toujours à ce que l'évolution des taux de change corresponde simplement aux écarts prévus entre les taux d'inflation. Dans la solution de ce modèle, les fluctuations des taux de change sont déterminées par les écarts entre les taux d'intérêt réels et par le solde cumulé des paiements extérieurs. A long terme, le niveau du taux de change est déterminé par les niveaux des prix relatifs et par l'équilibre fondamental de la balance des paiements. Deux caractéristiques empiriques importantes différencient ce modèle de la plupart des autres modèles fondés sur l'approche des marchés des actifs financiers pour la détermination des taux de change. En premier lieu, les stocks monétaires relatifs ne jouent pas un rôle direct; on considère ici que la politique monétaire n'a que des effets indirects sur les taux de change, en modifiant les taux d'intérêt et d'inflation. En second lieu, à court terme, l'écart entre les taux d'intérêt réels détermine davantage l'ampleur de la variation du taux de change que le niveau de ce taux; en conséquence, il n'est nullement nécessaire que l'écart entre les taux d'intérêt réels continue à se creuser pour entraîner une appréciation permanente d'une monnaie. Le modèle est testé par des méthodes économétriques, sur la base de données trimestrielles allant de 1973 à 1983 pour les cinq principaux pays industrialisés. Ces tests montrent que le modèle décrit de manière satisfaisante l'évolution des taux de change des monnaies de ces pays, à l'exception de la livre sterling. Il est démontré que les comparaisons effectuées entre ces estimations et celles obtenues par d'autres modèles sont largement favorables au modèle présenté ici. L'une des principales conclusions de l'étude est qu'il existe une relation plus étroite, à court terme, entre les écarts de taux d'intérêt et les fluctuations des taux de change qu'entre les écarts de taux d'intérêt et les niveaux des taux de change. /// Las fuertes oscilaciones de los tipos de cambio reales entre los principales países industriales, por las que se ha caracterizado el último decenio, han dado lugar a un alto nivel de incertidumbre sobre el nivel sostenible de los tipos de cambio. En estas circunstancias, la desviación de los tipos de cambio del mercado respecto del equilibrio a más largo plazo puede que no cause desplazamientos especulativos en las carteras financieras lo suficientemente grandes como para restablecer el equilibrio. En este artículo se elabora un modelo de comportamiento de cartera en que se supone que los participantes en el mercado proceden como si siempre pensaran que los tipos de cambio van a variar a la par de los diferenciales de inflación previstos. En la solución de este modelo, las fluctuaciones de los tipos de cambio están determinadas por los diferenciales de los tipos de interés real y por el saldo acumulado de pagos externos. A largo plazo el nivel del tipo de cambio viene fijado por los niveles de precios relativos y el equilibrio básico de la balanza de pagos. El presente modelo se distingue en dos rasgos empíricos importantes de la mayoría de los restantes modelos, en los que la determinación del tipo de cambio se basa en los mercados de activos financieros. En primer lugar, la masa monetaria relativa no desempeña un papel directo; la política monetaria se considera aquí como factor de influencia sólo indirecta en los tipos de cambio, mediante la alteración de los tipos de interés y las tasas de inflación. En segundo lugar, a corto plazo el diferencial de los tipos de interés reales determina la tasa de variación del tipo de cambio, y no su nivel; por consiguiente, dicho diferencial no tiene por qué seguir aumentando a fin de generar una apreciación continua de una moneda. El modelo se comprueba econométricamente, utilizando datos trimestrales de 1973 a 1983 correspondientes a las cinco economías industriales más importantes. De estas pruebas se desprende que el modelo ofrece un buen ajuste estadístico para los tipos de cambio de estos países, con excepción de la libra esterlina. El estudio demuestra que la comparación entre estas estimaciones y los otros posibles modelos confirma en líneas generales el modelo aquí elaborado. Una conclusión importante es que los diferenciales de los tipos de interés tienen una relación más clara a corto plazo con las variaciones cambiarias que con el nivel del tipo de cambio.