Flexible Exchange Rates: A Case for Official Intervention (Taux de change flexibles: une raison pour intervenir officiellement sur le marché des changes) (Tipos de cambio flexibles: Argumento a favor de la intervención oficial)

This paper argues that, in order that the exchange rate should accurately reflect private expectations, official intervention in the foreign exchange market is required to avoid any necessity for the buildup of large open positions by private speculators. The basic rationale for this view is as follows. In the absence of any official intervention, a deficit (surplus) in the basic balance of payments is necessarily accompanied by a lengthening (shortening) in the open position of private short-term capital transactors. Owing to the risk associated with an open foreign currency position, the expected appreciation of the spot rate will normally differ from the interest rate differential by a risk premium, and the forward rate will differ from the expected future spot rate by a similar risk premium. The greater is the magnitude of the accumulated basic balance of payments deficit (surplus) that has to be financed (absorbed) by private short-term capital flows, the greater will be the risk premium. In order to prevent the development of a risk premium, the authorities should not intervene in the exchange market to set a price, but rather should intervene on a quantitative basis to finance (absorb) the basic balance of payments deficit (surplus)--that is, the authorities should make net purchases (sales) of domestic currency equal to the basic balance of payments deficit (surplus). Provided private expectations are formed on the basis of the underlying conditions of trade, such official intervention would be likely to increase the welfare of current account, and long-term capital account, transactors for the following reasons. First, the risk premium that will result in the absence of official intervention must be paid by current account and long-term capital account transactors. Second, in the absence of official intervention, variability in the exchange rate will result from changes in the level of uncertainty with which private expectations are held, even when the interest rate differential and the expected future spot rate remain unchanged. Third, only by such official intervention can it be ensured that the forward exchange rate will be an unbiased signal to private and official decision makers of the future spot rate that is expected by the market. The findings of the paper have an important bearing on the problem of exchange rate surveillance. To the extent that private short-term capital transactors form their expectations on the basis of an accurate assessment of the underlying conditions of trade, official intervention (or non-intervention) that reduces the required open position of private short-term capital transactors is appropriate, while any intervention that increases their required open position is inappropriate. /// L'auteur de cet essai soutient que, pour que le taux de change reflète fidèlement les attentes des particuliers, une intervention officielle sur le marché des changes peut être nécessaire pour prévenir l'accumulation de fortes positions ouvertes par les agents qui opèrent sur le marché du capital à court terme. Cette opinion se fonde sur le raisonnement suivant. En l'absence d'intervention officielle, un déficit (excédent) de la balance de base des paiements s'accompagne nécessairement d'un allongement (raccourcissement) de la position ouverte des agents qui opèrent sur le marché du capital à court terme. En raison du risque associé à une position ouverte en devises, l'appréciation attendue du taux au comptant différera normalement de l'écart entre le taux d'intérêt d'une prime de risque, et le taux à terme différera du taux au comptant futur attendu d'une prime de risque analogue. Plus le déficit (l'excédent) accumulé de la balance des paiements qui doit être financé (absorbé) par des flux de capitaux privés à court terme est important, plus la prime de risque sera élevée. Afin d'empêcher l'apparition d'une prime de risque, les autorités devraient intervenir sur le marché des changes non pour y fixer un prix, mais, sur une base quantitative, pour financer (absorber) le déficit (l'excédent) de la balance des paiements, c'est-à -dire que les autorités devraient faire des achats (ventes) nets de monnaie nationale en quantité égale au déficit (à l'excédent) de la balance des paiements. Si les attentes des particuliers se fondent sur les conditions réelles du commerce, il est probable que les parties à des transactions en compte courant et les parties à des transactions en compte capital bénéficieront les unes et les autres de cette intervention officielle. Il y a à cela trois raisons. D'abord la prime de risque qui naîtra en l'absence d'intervention officielle devra être supportée par ceux qui opèrent en compte courant et par ceux qui opèrent en compte capital à long terme. Ensuite, en l'absence d'intervention officielle, les taux de change fluctueront avec le degré d'incertitude des attentes des particuliers, même lorsque l'écart entre le taux d'intérêt et le taux au comptant futur attendu par le marché demeurera inchangé. Enfin, seule l'intervention officielle peut garantir que le taux de change à terme sera pour les intéressés, et d'ailleurs aussi pour les autorités appelées à prendre des décisions, une indication objective du taux au comptant futur attendu par le marché. Les conclusions du présent article ont une grande importance pour le problème de la surveillance des taux de change. Dans la mesure où les opérateurs sur capitaux privés à court terme fondent leurs attentes sur une évaluation exacte des conditions réelles du commerce, l'intervention (ou la non--intervention) officielle qui réduit la position ouverte exigée des parties à des transactions sur capitaux privés à court terme se justifie, alors que l'intervention qui augmente leur position ouverte ne se justifie pas. /// En este estudio se sostiene que, a fin de que el tipo de cambio refleje con exactitud las expectativas privadas, se requiere la intervención oficial en el mercado de divisas de modo que los especuladores privados no tengan necesidad de acumular grandes posiciones sin cobertura. El razonamiento fundamental de este punto de vista es el siguiente: a falta de intervención oficial, un déficit (superávit) en la balanza de pagos básica va necesariamente acompañado de un aumento (reducción) de la posición sin cobertura de las personas privadas que realizan transacciones de capital a corto plazo. Debido al riesgo relacionado con una posición de divisas sin cobertura, la prevista apreciación de tipo al contado será normalmente distinta del diferencial del tipo de interés en la cuantía de la prima de riesgo, y el tipo a término se diferenciará del previsto tipo futuro al contado en una prima de riesgo semejante. Mientras mayor sea la magnitud de los déficit (superávit) acumulados de la balanza de pagos básica que tengan que financiarse (absorberse) con flujos de capital privado a corto plazo, mayores serán las primas de riesgo. A fin de evitar que se produzca una prima de riesgo, las autoridades no deben intervenir en el mercado cambiario para fijar un precio, sino más bien deben intervenir en términos cuantitativos con objeto de financiar (absorber) los déficit (superávit) de la balanza de pagos básica, es decir, las autoridades deben efectuar compras (ventas) netas de moneda nacional que sean iguales a los déficit (superávit) de la balanza de pagos básica. Siempre que las expectativas privadas se formen sobre la base de las condiciones fundamentales del comercio, dicha intervención oficial probablemente aumentará las ventajas de los que realizan transacciones de cuenta corriente, y de cuenta de capital a largo plazo por las siguientes razones. En primer lugar, de no haber intervención oficial, estos particulares tendrían que pagar la prima de riesgo que se produciría a falta de dicha intervención. En segundo lugar, también en esas circunstancias el tipo de cambio estaría sujeto a variabilidad, debido a la mayor o menor incertidumbre en que se mantienen las expectativas privadas, aun cuando el diferencial del tipo de interés y el previsto tipo futuro al contado permanezcan al mismo nivel. En tercer lugar, sólo mediante dicha intervención oficial puede garantizarse que, para los que toman decisiones en los sectores privado y oficial, el tipo de cambio a término constituirá una indicación sin sesgo del tipo futuro al contado previsto por el mercado. Los resultados que se han obtenido con este estudio tienen importancia para el problema de supervisión de los tipos de cambio. En la medida en que los que realizan transacciones de capital privado a corto plazo formen sus expectativas sobre la base de una evaluación precisa de las condiciones básicas del comercio, será adecuada la intervención oficial (o la no intervención) que reduzca la requerida posición sin cobertura de los que realizan transacciones de capital privado a corto plazo, mientras que no lo será la que aumente dicha requerida posición.