Sources of Exchange Rate Variability: Theory and Empirical Evidence (Sources des variations de taux de change: analyse de la théorie et observation empirique) (Fuentes de variabilidad del tipo de cambio: Teoría y pruebas empíricas)

Although there was considerable debate on the merits of fixed versus floating exchange rates before the advent of the current floating regime, many aspects of recent exchange rate behavior have still been puzzling. In particular, exchange rate movements have not been as smooth and mild as many flexible exchange rate advocates had predicted, and, often, exchange rate movements have seemed quite unrelated to developments on the current account. To some extent, large fluctuations in the underlying determinants of exchange rates can explain this sort of exchange rate behavior. In addition, however, recent studies of exchange rate dynamics suggest that there may be other factors in the adjustment process itself that contribute to large and sharp exchange rate changes. This paper is an attempt to examine several theories about the dynamics of exchange rate adjustment. All of the models start from the premise that exchange rates are determined by the balancing of supply and demand for each currency and that expectations play a prime role in determining demand. The paper considers four aspects of the exchange rate adjustment process--each of which has been proposed as a source of exchange rate variability. First, the long-standing debate on stabilizing versus destabilizing speculation is re-examined. Possible patterns of exchange rate movements that might result from both extrapolative and rational expectations are shown. Then, the assumptions and exchange rate adjustment pattern implied by the asset market equilibrium approach to exchange rate determination are described. Next, the role of risk attached to holding assets denominated in particular currencies and its effect on the adjustment process is considered. Finally, some of the arguments concerning the effect of government intervention in the foreign exchange market on the behavior of the exchange rate are reviewed. No one aspect of the exchange rate adjustment considered in this paper is held to be responsible for the large exchange rate variations observed in recent years. Rather, from both an a priori consideration and empirical examinations, each of the processes considered appears to have contributed to observed exchange rate variations. /// Bien qu'on ait largement débattu des avantages comparés des taux de change fixes et des taux de change flottants longtemps avant l'apparition du régime actuel de flottement des monnaies, maints aspects du comportement récent des taux de change ont continué à être intrigants. En particulier les mouvements des taux de change n'ont pas été aussi souples et aussi modérés que de nombreux partisans des taux de change flottants l'avaient prévu, et souvent il semble que les mouvements des taux de change so soient accomplis sans relation avec l'évolution du compte courant. Dans une certaine mesure, de fortes fluctuations des facteurs sous--jacents qui déterminent les taux de change peuvent expliquer ce type de comportement des taux de change. Mais des études récentes de la dynamique des taux de change donnent à penser que d'autres facteurs dans le processus d'ajustement lui-même peuvent contribuer à accroître l'amplitude et la brusquerie des mouvements des taux de change. L'auteur de l'essai s'est proposé d'examiner plusieurs conceptions de la dynamique de l'ajustement des taux de change. Tous les modèles partent de l'hypothèse que les taux de change sont déterminés par l'équilibre de l'offre et de la demande de chaque monnaie et que les attentes jouent un rôle primordial dans la détermination de la demande. L'auteur de l'essai envisage successivement quatre aspects du processus d'ajustement des taux de change qui, chacun, ont été envisagés comme une source éventuelle des fluctuations des taux de change. Il commence par réexaminer la question longtemps débattue du rôle stabilisateur ou perturbateur de la spéculation. Il indique les structures possibles des mouvements des taux de change qui peuvent résulter d'attentes fondées sur l'extrapolation et d'attentes rationnelles. Il décrit ensuite les suppositions et le type d'ajustement des taux de change qu'implique la détermination de taux de change par l'équilibre du marché des monnaies. Ensuite, il examine le rôle du risque attaché à la détention d'avoirs libellés en des monnaies particulières et à ses effets sur le processus d'ajustement. Enfin, il passe en revue quelquesunes des conceptions du rôle de l'intervention de l'Etat sur le marché des changes et de ses effets sur le comportement des taux de change. Aucune des formes d'ajustement des taux de change considérées dans cet essai ne doit être tenue pour responsable des fortes fluctuations des taux de change observées ces dernières années. Le raisonnement a priori et l'observation empirique font au contraire présumer que chacun des processus envisagés a contribué aux fluctuations des taux de change observées. /// Aunque hubo amplia discusión en torno a las ventajas respectivas de los tipos de cambio fijos y flexibles antes del advenimiento del actual régimen de flotación, no pocos aspectos del comportamiento reciente de los tipos de cambio siguen siendo desconcertantes. En particular, las alteraciones de los tipos de cambio no han sido tan suaves y módicas como habían predicho muchos defensores de los tipos de cambio flexibles y, a menudo, no parecían guardar relación alguna con la evolución de la cuenta corriente. En cierta medida, este tipo de comportamiento puede explicarse por las amplias fluctuaciones experimentadas por los factores básicos determinantes del tipo de cambio. Pero, además, tal vez existan otros factores en el proceso mismo de ajuste que propicien amplias y acusadas variaciones de los tipos de cambio, como se desprende de recientes investigaciones acerca de la dinámica del tipo de cambio. Este estudio trata de analizar varias teorías relativas a la dinámica del ajuste del tipo de cambio. Todos los modelos parten de la base de que los tipos de cambio están determinados por el equilibrio entre la oferta y la demanda de cada moneda, y que las expectativas desempeñan un papel primordial en la determinación de la demanda. Se analizan aquí cuatro aspectos del proceso de ajuste del tipo de cambio, cada uno de los cuales había sido presentado como fuente de variabilidad del tipo de cambio. En primer lugar, se analiza de nuevo el tan debatido tema de si la especulación estabiliza o desestabiliza, y se indican los posibles géneros de alteración del tipo de cambio que pudieran resultar de las expectativas tanto racionales como fundadas en la extrapolación. Se describen luego los supuestos y comportamiento del ajuste del tipo de cambio en que se bases el enfoque del equilibrio del mercado de activos para determinar el tipo de cambio. A continuación se estudia el papel desempeñado por el riesgo inherente a la tenencia de activos expresados en monedas determinadas, y su efecto sobre el proceso de ajuste. Por último, se pasa revista a algunos de los argumentos relativos al efecto que la intervención de las autoridades en el mercado de divisas puede producir en el comportamiento del tipo de cambio. A ninguno de los aspectos del ajuste del tipo de cambio analizados en este estudio se le considera responsable de las amplias variaciones de los tipos de cambio observadas durante los últimos años. Por el contrario, en base tanto a consideraciones apriorísticas como al análisis empírico, cada uno de los procesos examinados parece haber contribuido a las variaciones observadas en los tipos de cambio.