Dual Exchange Markets versus Exclusive Forward Exchange Rate Support (Double marché des changes ou soutien exclusif des taux de change à terme) (Los mercados cambiarios dobles y el apoyo exclusivo al tipo de cambio a plazo)

This paper compares two mechanisms of official intervention in the foreign exchange market that provide a stable exchange market accessible to traders while insulating the money supply and reserves by the inducement of capital inflows (outflows) equal to the trade deficit (surplus). The first policy involves the establishment of a dual exchange market, giving official support exclusively to the commercial market, and official sales (purchases) of domestic currency resulting from support operations in the commercial market offset by official purchases (sales) of domestic currency in the free financial market. The second policy entails exclusive forward exchange rate support in a unitary market, a free spot exchange rate, and official forward sales (purchases) of domestic currency resulting from support operations in the forward market offset--on maturity--by official purchases (sales) of domestic currency in the free spot market. The main findings of the paper are as follows: (1) The capital flows that are induced are uncovered under the dual market system but covered under the unitary market system. (2) Larger changes in the spread between the free and supported exchange rates occur under the dual market system. (3) Under the dual market system, changes in the spread are likely to have a detrimental impact on both leads and lags, and evasion; under the unitary market system, those changes are likely to have a stabilizing impact on leads and lags, and are unlikely to encourage forward market speculation. (4) To deter forward market speculation under the unitary market system would require administrative controls to monitor only forward contracts; deterring evasion under the dual market system requires more extensive administrative controls that monitor both spot and forward contracts. The dual market system relies on the inducement of speculative (that is, uncovered) capital flows but is threatened by illegal arbitrage between the supported and free markets. In contrast, the unitary market system relies on the inducement of covered arbitrage capital flows but is threatened by speculation between the supported and free markets. Given that individuals are averse to risk, a system that relies on riskless operations but is threatened by risky operations will work more effectively than a system that relies on risky operations but is threatened by riskless operations. /// L'étude compare deux modes d'intervention des autorités monétaires sur le marché des changes, qui fournissent un marché stable au secteur commercial et qui, en même temps, isolent la masse monétaire et les réserves en induisant des entrées (sorties) de capitaux égales au déficit (excédent) commercial. La première de ces deux politiques implique la mise en place d'un double marché des changes, le soutien étant accordé exclusivement au marché commercial, et des ventes (achats) officiel les de monnaie nationale résultant des opérations de soutien sur le marché commercial qui sont compensées par des achats (ventes) officiels de monnaie nationale sur le marché financier libre. La deuxième comporte le soutien exclusif du taux de change à terme sur un marché unique, un taux de change au comptant libre, et des ventes (achats) officielles à terme de monnaie nationale résultant des opérations de soutien dans le compartiment des changes à terme qui sont compensées -- à l'échéance -- par des achats (ventes) officiels de monnaie nationale sur le marché au comptant libre. Les principales conclusions de l'étude sont les suivantes: 1) les flux de capitaux qui sont induits se réalisent sans couverture dans la formule du double marché et avec couverture dans celle d'un marché unique. 2) Les variations de l'écart entre le taux de change libre et le taux soutenu sont plus fortes dans le cas du double marché. 3) Dans la formule du double marché, les variations de l'écart ont probablement un effet défavorable tant sur le termaillage que sur l'évasion des capitaux; dans le système du marché unique ces variations ont probablement un effet stabilisateur sur le termaillage et il est probable qu'elles n'encouragent pas la spéculation sur le marché des changes à terme. 4) Pour décourager la spéculation sur le marché des changes à terme, dans la formule du marché unique, il faudrait un dispositif administratif de contrôle pour surveiller les opérations à terme uniquement; pour décourager l'évasion des capitaux, dans la formule du marché unique, il est nécessaire d'exercer un contrôle administratif plus étendu afin de surveiller tant les opérations au comptant que les opérations à terme. La formule du double marché repose sur des mouvements induits de capitaux spéculatifs (c'est-à -dire sans couverture) mais il est menacé par l'arbitrage illégal entre le marché soutenu et le marché libre. A l'inverse du double marché, le marché unique repose sur des mouvements induits de capitaux d'arbitrage avec couverture, mais il est menacé par la spéculation qui s'opère entre le marché soutenu et le marché libre. Etant donné qu'il répugne aux hommes de prendre des risques, un système qui repose sur des opérations sans risques mais est menacé par des opérations risquées fonctionnera plus efficacement qu'un système qui repose sur des opérations comportant des risques mais est menacé par des opérations sans risques. /// En este trabajo se comparan dos mecanismos de intervención oficial en el mercado cambiario que brindan un mercado de divisas estable y accesible a los cambistas, mientras aislan la oferta monetaria y las reservas, al crear entradas (salidas) de capital iguales al déficit (superávit) comercial. La primera política requiere establecer un mercado cambiario doble, prestando apoyo oficial exclusivamente al mercado comercial, y ventas (compras) oficiales de moneda nacional resultantes de operaciones de apoyo en el mercado comercial, compensadas con compras (ventas) oficiales de moneda nacional en el mercado financiero libre. La segunda política supone el apoyo exclusivo al tipo de cambio a plazo en un mercado unitario, un tipo de cambio libre al contado y ventas (compras) oficiales a plazo de moneda nacional resultantes de operaciones de apoyo en el mercado a plazo, neutralizadas --a su vencimiento-- con compras (ventas) oficiales de moneda nacional en el mercado libre al contado. Los principales resultados del trabajo son los siguientes: 1) Los flujos de capital que se producen no tienen cobertura en el sistema de mercado doble, pero sí la tienen en el de mercado unitario. 2) En el sistema de mercado doble son mayores las variaciones del margen entre el tipo de cambio libre y el que goza de apoyo. 3) En el sistema de mercado doble, las variaciones del margen es probable que causen un efecto perjudicial tanto en los adelantos y atrasos como en la evasión; en el sistema de mercado unitario cabe que las modificaciones causen un efecto estabilizador en los adelantos y atrasos, siendo improbable que estimulen la especulación en el mercado a plazo. 4) Para disuadir de esta especulación del mercado a plazo en el sistema de mercado unitario se requerirán controles administrativos para vigilar sólo los contratos a plazo; el contener la evasión en el sistema de mercado doble obligará a controles administrativos más extensos que el vigilar los contratos tanto al contado como a plazo. El sistema de mercado doble estriba en crear flujos de capital especulativo (es decir, sin cobertura) pero está amenazado de arbitraje ilegal entre los mercados libre o con apoyo. En contraste, el sistema de mercado unitario se funda en inducir flujos de capital de arbitraje con cobertura, pero con la amenza de especulación entre los mercados con apoyo y libre. Dado que los individuos son contrarios al riesgo, todo sistema que dependa de operaciones sin riesgo pero se halle amenazado de operaciones arriesgadas funcionará con más eficacia que un sistema dependiente de operaciones arriesgadas, pero amenazado de operaciones sin riesgo.