Las emisiones de deuda corporativa en la eurozona durante la crisis

En el conjunto de la eurozona, el sector bancario ha tenido tradicionalmente un papel muy destacado en la provisión de recursos financieros al sector privado. Esta característica constituye un rasgo distintivo frente a otras economías avanzadas, como las de Estados Unidos y Reino Unido, en las que los mercados de capital juegan un papel más relevante en la financiación de las empresas no financieras. La función del sistema bancario como intermediario financiero está muy vinculada a su capacidad para aliviar los problemas de información asimétrica que son habituales entre prestamistas y prestatarios en las operaciones de crédito. La relación prolongada y personalizada de las entidades bancarias con su clientela les permite tener acceso a información muy relevante para la valoración de los riesgos y la elección y supervisión de los prestatarios. La dispersión de los inversores en los mercados, en cambio, hace que estas tareas sean más costosas e incluso inviables para los prestamistas. El debate académico sobre la supremacía de un modelo con mayor protagonismo de los mercados de deuda frente a un sistema más bancarizado no es concluyente. Autores como Levine (2002) argumentan que no es la importancia de los mercados frente a los bancos lo que tiene una mayor influencia positiva sobre al crecimiento económico a largo plazo, sino el grado de desarrollo del sector financiero; particularmente, lo que concierne a sus marcos legales. No obstante, una de las lecciones de la crisis es que la economía de la zona del euro había adquirido un grado de dependencia del sector bancario muy elevado, que la situaba en una posición de gran vulnerabilidad. Langfield y Pagano (2015) consideran que el origen de esta fragilidad sería el elevado apalancamiento de los bancos y la prociclicidad en la oferta de crédito, que tiende a reaccionar de manera desproporcional a las variaciones en el nivel de actividad económica, particularmente cuando van acompañadas de fluctuaciones amplias en el precio de los activos. De hecho, la crisis desencadenó un largo e intenso proceso de desapalancamiento y de reequilibrio de los balances de la banca, en paralelo también a una profunda revisión del marco regulatorio a nivel global dirigida a lograr un sistema bancario más sólido y estable. Estos factores habrían incidido negativamente sobre la oferta de crédito durante estos años. En estas circunstancias, las empresas no financieras de la eurozona comenzaron a cubrir sus necesidades de recursos externos de manera más intensa con la emisión de títulos de renta fija, mientras el crédito bancario se contraía. Esta sustitución de fuentes de financiación también se observó en otras economías avanzadas y tuvo lugar en un contexto de demanda de financiación débil, como consecuencia de la situación cíclica adversa, de la elevada incertidumbre económica y de los altos niveles de endeudamiento que el sector privado había acumulado en la etapa expansiva previa. En este artículo se analiza el proceso de desintermediación que se ha producido en la financiación ajena de las empresas de la zona del euro durante la última crisis. El enfoque es a nivel agregado para el conjunto de las empresas no financieras, si bien cabe advertir que, en la práctica, los mercados de deuda corporativa no constituyen una vía de financiación para todas estas compañías. En particular, las pymes dependen en gran medida de la disponibilidad del crédito bancario y de otras vías de financiación no bancaria que quedan fuera del ámbito de este artículo, como, por ejemplo, el arrendamiento financiero (o leasing, en inglés), el crédito comercial y otros canales informales. El artículo se organiza de la siguiente manera. En el epígrafe segundo, se describe la evolución de las emisiones de empresas por países, calificación crediticia y tamaño de las emisiones, entre otras características. En el epígrafe tercero, se muestra el alcance del proceso de desintermediación en términos del peso adquirido por los valores de renta fija en la deuda total del sector, mientras que en el último epígrafe se analizan los factores que habrían impulsado la financiación a través de los mercados. El artículo concluye con unas breves conclusiones.