Calificación crediticia de la deuda soberana y cambios en las condiciones económicas

Las agencias de calificación desempeñan un papel fundamental en los mercados de capitales al mitigar uno de los fallos de mercado habituales en ellos: la presencia de asimetrías de información respecto al riesgo de crédito. Las agencias asignan una calificación (o rating, por su denominación en inglés) a los emisores de deuda, tanto del sector privado como soberanos, que indica la probabilidad de incumplimiento de sus obligaciones de pago. Además, actualizan de manera constante sus calificaciones, mejorándolas o rebajándolas en función de las perspectivas económicas a medio plazo del emisor. Existen diversos motivos que justifican el interés por analizar la evolución de las calificaciones de la deuda soberana. En primer lugar, las calificaciones soberanas son el principal determinante del rendimiento que se exige a la deuda soberana de un país [Cantor y Packer (1996)] y, por tanto, de los costes de financiación del sector público. Además, como la deuda pública es, en general, la de mayor solvencia de un país, su calificación suele establecer un techo para los ratings corporativos del sector privado, tanto de bancos como de sociedades no financieras [Alsakka y Gwilym (2009)]. Por otra parte, los diferenciales de rentabilidad públicos y privados, con respecto a otras referencias externas, tienen una influencia directa en las salidas y entradas de flujos de capital. Pese a la relevancia económica de las calificaciones crediticias, las agencias no proporcionan información completa acerca de su determinación [véase, por ejemplo, Mora (2006)]. A pesar de que recientemente se han aprobado diversas iniciativas regulatorias para mejorar la transparencia de estos procesos y de que actualmente las principales agencias dan más información metodológica, no está garantizado que las decisiones finales de cambio de calificación estén vinculadas directamente con los modelos económicos que sirven de base para el análisis. Este artículo analiza la evolución de las calificaciones a lo largo del tiempo, centrándose, en particular, en el «ciclo» de las calificaciones soberanas. El ciclo se define como un período de bajadas de la calificación, hasta que esta alcanza un mínimo, seguido de un período de subidas (que no supone necesariamente que la calificación vuelva a su nivel inicial). La utilización del término «ciclo de calificaciones», poco empleado en la literatura, debe ser clarificada. Por un lado, esta expresión sugiere una cierta periodicidad, si bien el número de países en los que se han producido ciclos completos, hasta la fecha, es reducido y la mayoría corresponde a economías de mercados emergentes (EME). Por otro lado, estos ciclos no están vinculados necesariamente al ciclo económico, como se muestra más adelante. Los ciclos de las calificaciones se caracterizan por sus fuertes asimetrías, ya que muestran un patrón muy diferente en las fases de bajadas y en las de subidas. Así, los períodos de caídas tienden a ser más breves y abruptos que los de subidas, que suponen un proceso mucho más lento, que no necesariamente permite volver a la calificación inicial. Es decir, una vez que un país ve recortada su nota inicial, le resulta muy costoso recuperarla. El artículo describe, en primer lugar, la evolución de las notas para un conjunto de países, tanto desarrollados como emergentes (EME), para confirmar la presencia de asimetrías en los ciclos de sus calificaciones. En segundo lugar, se analiza la relación de estas calificaciones con una serie de variables nacionales, económicas y financieras. Para ello, se estima un modelo de datos de panel para 67 países (43 EME), diferenciando los períodos de subidas y bajadas de las calificaciones. Los resultados indican que durante la fase de bajadas aquellos países con mejores fundamentos económicos nacionales registran caídas de sus notas menos abruptas que aquellos cuyas economías están menos saneadas. Sin embargo, esta conclusión no es válida para los períodos de subidas, de forma que una evolución económica favorable no conduce a una senda de la recuperación de las calificaciones más rápida. Estos resultados son relevantes a la hora de interpretar el comportamiento de las agencias y calibrar las señales que están mandando a los mercados cada vez que realizan actualizaciones. Finalmente, este tipo de análisis puede resultar útil para inferir algunas lecciones de cara al futuro. El artículo termina con las principales conclusiones del análisis. Antes de comenzar a describir los resultados, conviene señalar que este análisis se centra en la evolución de las calificaciones soberanas de una única agencia, Standard & Poor’s (en adelante, S&P). Esta elección responde a tres motivos. En primer lugar, evita que la utilización de varias fuentes de datos pueda llevar a errores de medición que afecten al análisis. De hecho, aunque se ha constatado la interdependencia entre las calificaciones de las tres principales agencias, en el caso de las soberanas se han observado mayores discrepancias que para las corporativas [Cantor y Packer (1996)]. En segundo lugar, S&P tiende a ser menos dependiente de las acciones del resto de agencias y proporciona las calificaciones soberanas más reducidas y más volátiles de entre las tres mayores calificadoras [Alsakka y Gwilym (2010)], lo cual permite analizar de manera más precisa mediante modelos econométricos los posibles ciclos de las calificaciones. Finalmente, esta agencia dispone de datos para un mayor número de países y para un período más largo.