El papel de las reservas internacionales en los períodos de inestabilidad financiera

La economía internacional ha registrado en los últimos veinte años un intenso proceso de integración financiera, caracterizado por el notable aumento de los flujos internacionales de capital. Este incremento ha tenido carácter generalizado, y se ha extendido a las economías emergentes. No obstante, dicho proceso de integración ha estado marcado por fuertes oscilaciones, sobre todo en este último grupo de países: los flujos internacionales de capital han aumentado intensamente en períodos de estabilidad financiera global, y se han contraído bruscamente en las fases de inestabilidad, tal y como sucedió tras la quiebra de Lehman Brothers. Este cambio en el patrón de comportamiento de los flujos financieros en períodos de inestabilidad económica, y sus principales rasgos, ya ha sido documentado previamente [Erce y Gutiérrez (2011)]. La volatilidad de los flujos financieros en las economías emergentes supone que sean percibidos como un riesgo de la integración financiera. Las entradas intensas de flujos pueden inducir una apreciación excesiva del tipo de cambio y favorecer una expansión demasiado acelerada del crédito, con los consiguientes desequilibrios económicos y financieros, internos y externos. Además, la acumulación de entradas de capital exponen a estas economías a una reversión súbita de las mismas, que puede generar un quebranto importante sobre la estabilidad económica: depreciaciones cambiarias, cierres de los mercados de financiación exterior, pérdida de riqueza e incremento del valor de los pasivos, etc. La literatura económica [véase Calvo (2007), por ejemplo] ha subrayado los efectos de estos frenazos de capital y cómo han desembocado tradicionalmente en contracciones de la actividad real y crisis financieras y cambiarias. La crisis financiera global no ha sido una excepción a este patrón y ha supuesto una importante contracción de los flujos financieros globales. Posteriormente se han reactivado, si bien en las economías avanzadas los niveles son sustancialmente inferiores a los previos a la crisis. En las economías emergentes, pese a que se han seguido registrando importantes oscilaciones, en gran parte asociadas a la inestabilidad financiera, y la aversión global al riesgo, se mantienen en niveles elevados para sus estándares históricos, e incluso, han llegado a superar los niveles previos en algunas áreas, como América Latina. Los elevados niveles de flujos y su persistente volatilidad plantean el reto de la gestión adecuada de los mismos, y de cómo mitigar el impacto y la recurrencia de los episodios de reversión de capitales, una cuestión que preocupa a las autoridades económicas de estos países. Tradicionalmente, las economías emergentes han respondido de modo muy activo ante tales riesgos, a través de un conjunto amplio de políticas [véase Pradhan et al. (2011)]. Por una parte, las políticas macroeconómicas se han ido orientando hacia la flexibilidad cambiaria, avalada por un mayor compromiso con el control de la inflación y la disciplina fiscal. Por otra, se han tomado medidas de carácter administrativo, e incluso instaurado controles de capitales, para moderar los efectos de las entradas de flujos financieros sobre el ciclo de crédito. Pero probablemente el elemento más fundamental de la respuesta, sobre todo en los últimos años, ha sido una estrategia de acumulación de reservas internacionales por parte de muchas economías emergentes, con el objetivo de enfrentar los episodios de inestabilidad financiera con un colchón de recursos disponibles. En la sección siguiente se analiza en detalle la motivación de esta acumulación de reservas. En este trabajo se lleva a cabo un análisis empírico de la influencia de las reservas internacionales en el comportamiento de los flujos financieros brutos durante períodos de inestabilidad financiera. Los resultados muestran, por un lado, que las reservas internacionales no reducen significativamente las desinversiones del exterior —los frenazos de capital externo— en episodios de inestabilidad financiera: la reducción en la financiación externa tiene carácter generalizado y se produce tanto en economías avanzadas como en emergentes; y, dentro de estas últimas, es independiente del nivel de reservas. Por otro lado, sin embargo, las reservas sí que mitigan las salidas de capitales por parte de residentes: estas tienden a reducirse en mayor medida en países con mayores tenencias de reservas. De este modo, las reservas internacionales tendrían un papel estabilizador durante episodios de inestabilidad financiera a través de esta segunda vía, lo que contribuye a compensar la pérdida de financiación externa.