El proceso de ajuste económico después de crisis financieras: una perspectiva histórica

La severidad de los desequilibrios financieros generados en las economías avanzadas durante la fase expansiva previa estuvo en el origen de la crisis actual y explica que desde el año 2008 un elevado número de países desarrollados haya experimentado la recesión más profunda de las últimas décadas y que la recuperación se esté produciendo a un ritmo extremadamente lento. Existe una fuerte contracción en el crecimiento del PIB y un notable repunte de la tasa de desempleo, para los casos de Estados Unidos, Reino Unido y el área del euro. La literatura económica ha puesto de manifiesto que las recesiones asociadas a crisis financieras resultan especialmente agudas y prolongadas. Estos trabajos subrayan que las recesiones asociadas a crisis financieras son el resultado de expectativas excesivamente optimistas sobre el crecimiento de la renta y la riqueza, que propician una expansión muy pronunciada del crédito y del apalancamiento de los agentes privados. Cuando estas expectativas no se materializan, se produce una brusca corrección del gasto privado —tanto mayor cuanto más amplios sean los desequilibrios acumulados en los balances privados— y la posterior recuperación de la economía debe apoyarse prioritariamente en la demanda pública y en la externa, mientras dura el proceso de saneamiento de la posición financiera de familias y empresas. Tras la crisis actual se ha producido una importante recuperación del saldo ahorro-inversión del sector privado, en paralelo con un deterioro del saldo público, resultante del funcionamiento de los estabilizadores automáticos y de la adopción de medidas fiscales discrecionales encaminadas a atenuar el impacto de la recesión. Dada la similitud que se observa entre las dinámicas económicas de los distintos países en el episodio actual, en este artículo se analiza en qué medida este patrón de ajuste está en consonancia con la evidencia histórica de crisis anteriores y cuál es el perfil de evolución previsible en la recuperación actual. Para ello, se utiliza una base de datos con información de 46 crisis financieras ocurridas en el período que se extiende desde 1980 hasta 2008 y se estudia la dinámica de las principales variables macroeconómicas tras el inicio de una crisis. Las características de las fases de recuperación de las economías después de un período recesivo dependen, en gran medida, de la naturaleza de la expansión que precedió a la recesión —y, por tanto, de los desequilibrios presentes en la economía— y del marco de políticas macroeconómicas vigente. Por este motivo, en el presente artículo se exploran las diferencias en el perfil de recuperación tras una crisis financiera en función de la posición externa de la economía (con déficit o superávit por cuenta corriente) y del régimen de tipo de cambio al comienzo de la crisis. El grado de sincronización de las crisis es un elemento que condiciona decisivamente el perfil de la recuperación. Esto supone un obstáculo adicional en la coyuntura actual, en la que la recesión ha adquirido un carácter global y muchas economías avanzadas aún están lastradas por la existencia de desequilibrios. Así, cuanto más global sea la crisis, menor será el papel potencial de la demanda externa en la salida de la misma. Los episodios incluidos en la muestra de crisis financieras empleadas en este artículo no han alcanzado la extensión geográfica de la actual. Esta se ha comparado con la Gran Depresión de 1929- 1933 —la última gran crisis financiera de carácter global—, que propició un período prolongado de estancamiento económico y que sigue constituyendo una importante referencia en el diseño de las políticas macroeconómicas. Por este motivo, se incluye un recuadro que repasa el origen y la evolución de la crisis de 1929 (con especial énfasis en Estados Unidos, a la sazón eje central del sistema monetario internacional) y el papel de las políticas macroeconómicas y del régimen del patrón oro en la génesis y resolución de aquella crisis. La comparación de la recuperación actual con otras fases de salida de crisis financieras puede permitir evaluar mejor las perspectivas de crecimiento a corto y a medio plazo, y explicar las dificultades que las economías avanzadas están teniendo para retomar, de un modo sostenido, tasas de crecimiento similares a las del período previo a la crisis.