Factores asociados con la volatilidad de los flujos de capital hacia economías emergentes

Durante los últimos años, numerosas economías emergentes han emprendido un proceso de liberalización de sus cuentas de capital. El objetivo de este proceso era, principalmente, atraer flujos de capital extranjero para impulsar el crecimiento económico. No obstante, debido a una combinación de fallos de política económica y cambios abruptos en el apetito por el riesgo por parte de los inversores internacionales, la economía mundial ha sido testigo de numerosos cambios bruscos en la dirección de los flujos de capital hacia esas economías. Frecuentemente, estos episodios han desencadenado crisis financieras con efectos devastadores para la economía real. Así, la volatilidad de los flujos de capital ha sido, cada vez con más frecuencia, una fuente de preocupación para el diseño de políticas. Un considerable número de economías emergentes ha tratado de cubrirse frente a estos riesgos mediante la fuerte acumulación de reservas. No obstante, este es un proceso costoso, tanto para los países que acumulan las reservas como para la economía global. Por tanto, la identificación de mecanismos alternativos que permitan reducir la volatilidad de los flujos de capital hacia las economías emergentes es crucial, particularmente en un contexto de turbulencia financiera como el actual. En paralelo con estos acontecimientos, se ha desarrollado una extensa literatura que trata de identificar los factores determinantes de los flujos de capital. Gran parte de esta literatura distingue entre factores pull, que consideran esencialmente las condiciones nacionales de cada economía, y push, que recogen las condiciones de los mercados financieros internacionales. Por el contrario, los trabajos empíricos que tratan de identificar los factores asociados con una mayor volatilidad de los flujos de capital han sido más escasos y presentan, en términos generales, tres grandes limitaciones. La primera se relaciona con las insuficiencias de la metodología empleada para aproximar la volatilidad de los flujos de capital. La segunda se refiere a la falta de desagregación entre diferentes tipos de flujos de capital, que restringe la interpretación de los resultados. Finalmente, el número de variables explicativas que se consideran en estos análisis es muy reducido. Broner y Rigobon (2005) investigan las razones de la mayor volatilidad de los flujos de capital hacia países emergentes que hacia desarrollados y concluyen que la diferente persistencia de los shocks a los flujos de capital, junto con la mayor probabilidad de contagio, explica este diferencial. Alfaro et ál. (2005) enfatizan la importancia de la calidad de las instituciones y de la presencia de políticas macroeconómicas sólidas para controlar la volatilidad de los flujos, mientras que una expansión del crédito bancario se asocia con una mayor volatilidad de los flujos. Neumann et ál. (2006) se centran en el impacto de la liberalización financiera sobre la volatilidad de los flujos, medida como una ventana móvil de cinco años para los distintos tipos de flujos. Concluyen que la integración financiera favorece una mayor volatilidad de los flujos de inversión extranjera directa (IED), mientras que parece reducir la del resto de flujos en economías desarrolladas. Más recientemente, el Global Financial Stability Report (FMI, septiembre de 2007) emplea una aproximación similar para una muestra de países desarrollados y emergentes, y concluye que la apertura financiera y la calidad institucional están negativamente correlacionadas con la volatilidad de las entradas de flujos de capital. El trabajo que se presenta en este artículo tiene también como objetivo analizar los factores que determinan la volatilidad de los flujos de capital hacia las economías emergentes. Se pone un énfasis especial en el papel de los factores nacionales y globales, con el fin de identificar aquellos que se asocian con una mayor estabilidad de los flujos de capital, tratando de superar las tres limitaciones de los análisis empíricos que se han mencionado anteriormente. Desde el punto de vista metodológico, la principal contribución de este trabajo es la utilización de la medida de volatilidad propuesta por Engle y Gonzalo-Rangel (2008), que es más apropiada para variables de tipo macroeconómico. Tras aproximar la volatilidad mediante este procedimiento, para cada tipo de flujo de capital se estima un modelo de datos de panel para una muestra de 48 países emergentes y en vías de desarrollo. Los flujos de capital se desagregan en diferentes categorías, según sean IED, flujos de cartera —como suma de flujos correspondientes a deuda y acciones— y otros flujos, que, según la clasificación del FMI, incluyen principalmente préstamos bancarios transfronterizos. El análisis se realiza para dos períodos temporales. Por un lado, la muestra completa, que consta de datos anuales desde 1980 a 2006, y, por otro, la submuestra de 2000 a 2006, para determinar qué factores diferenciales se asocian con el cambio en la volatilidad de los flujos de capital en la reciente ola de globalización financiera. Finalmente, las variables explicativas incluyen un amplio conjunto de variables macroeconómicas y financieras nacionales, así como una serie de variables de carácter global, institucional y geopolítico. El artículo se estructura en tres partes. En primer lugar, se presentan los datos de flujos de capital que se van a utilizar, así como la medida propuesta para la medición de su volatilidad. Seguidamente, se describe el conjunto de variables explicativas. Finalmente, se presentan los principales resultados obtenidos.