Deuda en moneda local y reducción de la vulnerabilidad financiera en las economías emergentes

La ratio de deuda pública sobre el PIB y el endeudamiento exterior son indicadores cruciales para determinar la vulnerabilidad financiera y fiscal de un país. Por un lado, una ratio de deuda pública elevada puede poner en peligro la sostenibilidad de las finanzas públicas y, en última instancia, la solvencia del país. Por otra parte, una elevada proporción de exposición al tipo de cambio o al capital exterior en la composición de la deuda puede empeorar rápidamente la posición del sostenibilidad en períodos de turbulencia financiera, en los que se producen problemas de acceso a los mercados externos y movimientos bruscos en los mercados cambiarios y de deuda. Este ha sido a menudo el caso en las llamadas «economías emergentes», que se han caracterizado tradicionalmente por su dependencia de los flujos de capitales del exterior y, por tanto, por una elevada sensibilidad a los cambios en las condiciones financieras internacionales. La denominación en moneda extranjera de gran parte de la deuda (externa y también interna) en estos países se ha explicado por las dificultades para emitir en moneda local, debido a la escasa reputación del emisor soberano. Este fenómeno ha sido conocido en la literatura como pecado original [Eichengreen y Hausman (1999)] y ha sido particularmente acusado en las economías latinoamericanas. En los últimos años, la situación financiera y fiscal ha mejorado significativamente en muchas economías emergentes. La reducción de la deuda pública sobre el PIB ha venido acompañada simultáneamente, y con mayor intensidad generalmente, por una disminución de la proporción de deuda denominada en moneda extranjera sobre el total de estos países, lo que supone una clara mejora en la composición de su deuda, al reducir su exposición ante posibles depreciaciones de su divisa en períodos de turbulencia financiera. Así, esta evolución reciente ha sido considerada como un gran avance para robustecer las perspectivas financieras de estas economías mediante la reducción de sus vulnerabilidades. El objetivo de este artículo es evaluar cualitativa y cuantitativamente la reducción de la vulnerabilidad derivada de esta mayor importancia relativa de la deuda en moneda local. Se describen en primer lugar la evolución y la composición de la deuda pública en un reducido grupo de economías emergentes, para descomponer después la variación de la estructura de la deuda. Esta descomposición permite diferenciar qué parte de dicha variación se debe a los movimientos del tipo de cambio y qué parte a otras razones, en particular a una gestión de la política de deuda encaminada a reducir su exposición externa. El análisis cuantitativo se divide en dos partes: en primer lugar, se desarrolla un ejercicio que consiste en determinar cuál hubiera sido la evolución de la deuda hasta el 2005 bajo el supuesto alternativo de que no se hubiera verificado un cambio en la composición de la deuda. Este tipo de ejercicio recibe el nombre de «contrafactual» y es útil en este contexto para obtener un cálculo aproximado del impacto de las políticas de gestión de deuda, medido en términos de la ratio de deuda sobre el PIB. Seguidamente, se simula un escenario de turbulencia económica y financiera para el período 2006-2008, para desarrollar una prueba de estrés (stress test) bajo el nivel y la estructura actual de la deuda, y, alternativamente, los que habrían existido en ausencia de políticas de gestión de deuda, es decir, bajo el escenario contrafactual. A través de la comparación de ambos escenarios de estrés, es posible evaluar si efectivamente se ha producido una reducción de la vulnerabilidad, medida como la diferencia entre las ratios de deuda pública entre ambos escenarios, y hasta qué punto las políticas de deuda han contribuido a tal reducción.