Crisis de deuda soberana: ¿Qué papel puede jugar un Tribunal Internacional?

Durante las últimas tres décadas se ha producido un cambio muy importante en la forma en que las economías emergentes financian su crecimiento económico. La creciente integración de los mercados financieros les ha permitido pasar de una situación en la que dependían casi exclusivamente de la financiación de un grupo reducido a bancos, a otra en la que la financiación la obtienen principalmente en los mercados internacionales mediante la emisión de deuda. Las cifras ponen de manifiesto la magnitud del cambio. Mientras que en 1980 el stock de deuda soberana o con garantía pública ascendía a unos 11.500 millones de dólares y la relación entre deuda y préstamos era del 10%, en el año 2006 el stock de deuda se había elevado a 420.000 millones de dólares y la proporción de deuda sobre préstamos superaba el 200%. Este incremento tan significativo de la financiación obtenida en los mercados internacionales ha sido posible gracias al impresionante desarrollo que han experimentado los mercados financieros durante ese período. Las economías emergentes han podido acceder a una fuente de financiación que tradicionalmente había estado muy limitada para ellas, y acceder, además, a un número creciente de jurisdicciones en las que realizar sus emisiones de deuda y utilizar un número mayor de instrumentos, con los que poder llegar a un número cada vez más amplio de inversores. Por su parte, para los inversores este desarrollo ha supuesto nuevas oportunidades de inversión y de diversificación del riesgo. Todo ello ha contribuido a aumentar la profundidad de los mercados y a reducir el coste de financiación. Ahora bien, las grandes ventajas que se han derivado del desarrollo de los mercados financieros para las economías emergentes han venido acompañadas de riesgos, para los que, de momento, no se han encontrado soluciones óptimas. A este respecto, cabe destacar dos tipos de riesgos: (i) la mayor vulnerabilidad ante una reversión de los flujos de capital, y (ii) la mayor complejidad a la que se ven sujetos los procesos de reestructuraciones de deuda. En efecto, el acceso a los mercados de capitales ha dejado a las economías emergentes en una situación de mayor vulnerabilidad ante un cambio rápido de expectativas y/o del apetito por el riesgo por parte de los inversores. Posiblemente, el mejor ejemplo de este tipo de problemas son los llamados sudden-stops, esto es, procesos en los que, de forma repentina e inesperada, una economía se encuentra con salidas masivas de capitales y es incapaz de encontrar financiación adicional en los mercados internacionales. Las crisis de mediados de los noventa y principios de esta década, que han afectado a países como México, Corea, Rusia, Brasil, Argentina y Turquía, entre otras, han puesto de manifiesto la rapidez y la severidad con que puede producirse este tipo de crisis de balanza de pagos y los problemas que pueden plantear para el pago de la deuda. Las crisis de balanza de pagos pueden ser crisis de liquidez —cuando las diferencias entre los flujos de ingresos y pagos impiden al país hacer frente al calendario de pagos de su deuda— o de solvencia, cuando, además, es necesaria una reducción de su monto. En ambos casos, el país se enfrenta a un proceso de reestructuración que se ha complicado con el de sarrollo de los mercados financieros. La existencia de una gran cantidad de emisiones de bonos, realizadas en distintas jurisdicciones y en manos de una gran cantidad de inversores, plantea importantes problemas de coordinación, que dificultan enormemente los procesos de reestructuración. La falta de coordinación entre acreedores puede generar, al menos, dos problemas importantes. Por un lado, ante la dificultad de coordinar sus acciones, los inversores individuales pueden decidir no aceptar las propuestas de reestructuración e insistir en cobrar en los términos iniciales (rush for the exits), conduciendo a que un país que se enfrentaba a una crisis de liquidez caiga en una crisis de solvencia. Por otro lado, la particular estructura legal de la deuda bonificada, que (en ausencia de cláusulas especiales) solo permite la modificación de sus términos cuando existe unanimidad, puede dejar a los países y a los acreedores dispuestos a renegociar en manos de aquellos inversores que prefieren quedarse al margen de la negociación (hold-outs), ya sea por falta de interés (free-riders) o en un intento de obtener mejores condiciones, bien a través de un acuerdo unilateral (inversores buitre) o bien litigando (strangulation by litigation). Todas estas consideraciones han generado un intenso debate, todavía abierto, sobre cómo debería reformarse la llamada «Arquitectura Financiera Internacional» (AFI) con vistas a prevenir —o, al menos, reducir— el impacto de futuras crisis. En este debate están, por un lado, los partidarios de soluciones de mercado —como las cláusulas de acción colectiva (CAC)— y, por otro lado, los partidarios de soluciones de tipo estatutario, entre las que se encuentra la creación de un Tribunal Internacional de Arbitraje. De momento, la discusión se ha saldado a favor de las soluciones de mercado, que han contado con mayor aceptación. El enfoque de mercado que se ha venido siguiendo hasta ahora se caracteriza por aplicar soluciones ad hoc, con elementos diferenciados que varían en cada caso. Con ello se dota de flexibilidad al sistema para poder abordar diferentes tipos de crisis, pero también se genera incertidumbre. De hecho, al no existir un mecanismo preespecificado que dirija los procesos de renegociación, estos pueden alargarse indefinidamente, con el perjuicio que ello conlleva tanto para deudores como para acreedores. La experiencia más reciente, basada en el caso del impago argentino, ha puesto de manifiesto que el sistema sigue siendo vulnerable a problemas de coordinación entre acreedores y a la existencia de hold-outs e inversores buitre. En definitiva, todavía no existe un marco suficientemente robusto, capaz de solucionar de forma rápida y eficiente los problemas que plantea un proceso de reestructuración de deuda. En el contexto actual de creciente importancia de los flujos de capitales, en el que las soluciones de mercado no han conseguido, de momento, eliminar plenamente los problemas que se plantean en las reestructuraciones de deuda, cabe la posibilidad de reabrir la discusión sobre la búsqueda de soluciones multilaterales y, entre ellas, las de carácter estatutario, que, a pesar de su consistencia económica, han sido desechadas hasta ahora, por las dificultades que plantean sus amplias implicaciones legales. En este contexto, el objetivo de este artículo es revisar de forma crítica las diferentes propuestas para la creación de un Tribunal Internacional de Arbitraje y la institucionalización de la figura de los standstills (suspensiones de pagos temporales), así como las implicaciones que de ello se podrían derivar. En la siguiente sección se hace un breve resumen de las dos principales líneas de reforma de la AFI, en torno a las cuales se sitúa el debate sobre este tema: el enfoque de mercado y el estatutario. A continuación, se exponen las principales propuestas que se han hecho desde el enfoque de tipo estatutario, en particular las que hacen referencia a la creación de una institución internacional de arbitraje y al papel que esta podría —o debería— desempeñar, para pasar luego a analizar las contribuciones teóricas más recientes y, en particular, un trabajo realizado en el Banco de España, en el que se presenta una nueva perspectiva en el análisis de los efectos que una institución de ese tipo podría tener.