El precio de la vivienda en España: ¿es robusta la evidencia de sobrevaloración?

Desde finales de 1997, el precio de la vivienda en España ha crecido alrededor de un 150% en términos nominales. En términos reales, el incremento ha superado el 100%. Cambios de esta magnitud en una variable que ocupa un lugar importante en el análisis de la situación y de las perspectivas de cualquier economía desarrollada justifican, por sí solos, el interés en investigar qué factores explican estos movimientos. Como punto de partida, es conveniente señalar que, a pesar de su intensidad, los incrementos observados en el valor de los inmuebles en el pasado reciente no constituyen un episodio singular en la trayectoria histórica de nuestra economía, ni tampoco cuando se comparan con los desarrollos recientes en otros países como Estados Unidos, el Reino Unido o Irlanda, entre otros. Asimismo, el avance del precio de la vivienda en España ha discurrido en paralelo con una serie de cambios sustanciales en variables que, como los tipos de interés, la renta de las familias, el empleo o la demografía, por citar algunas de ellas, condicionan con su comportamiento el del valor de los inmuebles. En estas condiciones resulta de interés desentrañar las causas que subyacen al pronunciado auge del mercado inmobiliario y, en particular, la medida en la que este puede ser explicado por la evolución de los determinantes fundamentales de los precios de los activos residenciales, pues solo de esta manera puede profundizarse en la evaluación de las perspectivas futuras del mercado. En concreto, cabe distinguir entre tres posibles hipótesis alternativas, con implicaciones muy diferentes en términos de la evolución futura más probable de los precios de los inmuebles, y, por tanto, del comportamiento esperable de las principales magnitudes macroeconómicas y financieras que dependen de ellos. Según una primera hipótesis, el crecimiento del precio de la vivienda vendría completamente determinado por la evolución de sus determinantes fundamentales de largo plazo, como la renta, los tipos de interés o las variables demográficas. En estas condiciones, el precio de los inmuebles estaría en equilibrio y no cabría esperar variaciones adicionales en el mismo, a menos que sus fundamentos experimentaran nuevas alteraciones. Una posibilidad alternativa es que, asumiendo igualmente que los cambios en el precio de la vivienda han respondido a las variaciones en sus determinantes fundamentales, el nivel alcanzado se haya situado transitoriamente por encima de su valor de largo plazo como consecuencia de la existencia en este mercado de determinadas rigideces que impiden a la oferta reaccionar de manera inmediata a la expansión de la demanda. En este caso, en el corto plazo se produciría un exceso de respuesta de los precios que, después, iniciarían de manera autónoma una trayectoria de retorno gradual a la situación de equilibrio. Es en estas circunstancias cuando cabría afirmar que existe una sobrevaloración en el mercado y esperar, en consecuencia, un ajuste paulatino de los precios incluso si los fundamentos permanecieran estables. Por último, existe también la posibilidad teórica de que, independientemente de los cambios motivados por las variaciones en sus fundamentos, el precio de la vivienda pueda aumentar como consecuencia de la consolidación de expectativas de incrementos futuros en el mismo, que, al alimentar la demanda por motivos especulativos, terminarían autojustificándose. En este caso, el valor de los inmuebles se situaría no solo por encima de su nivel de equilibrio, sino que sobrepasaría igualmente el correspondiente a la senda de ajuste propia de un episodio de sobrevaloración. Es entonces cuando cabría hablar de la existencia de una burbuja y, por tanto, asignar una probabilidad significativa a un cambio súbito de expectativas que pudiera ocasionar un ajuste brusco. La comparación de la verosimilitud de estas tres hipótesis alternativas exige la utilización de métodos estadísticos formales. De hecho, en estos últimos años, han aparecido algunos trabajos en los que se ha analizado el comportamiento reciente del precio de la vivienda en España desde diferentes aproximaciones analíticas que, en esencia, pueden agruparse en dos grandes bloques. De un lado, los modelos de corte macroeconómico en los que, en la línea marcada en Poterba (1984), el precio de la vivienda se aproxima como una función de las variables que determinan la demanda y la oferta de viviendas de manera similar a cualquier bien duradero. De otro, los modelos de tipo financiero en los que, como en Case y Shiller (1989), se modeliza los inmuebles como un activo que genera flujos futuros de renta —en forma de alquileres o servicios de alojamiento— y cuyo precio de equilibrio puede derivarse mediante técnicas convencionales de valoración en condiciones de no arbitraje. En ambos casos, sin embargo, el énfasis se ha puesto tradicionalmente, como evidencia el cuadro 1, en la evaluación de la discrepancia entre el precio observado de la vivienda y su referencia teórica de equilibrio a largo plazo. De hecho, los estudios citados coinciden en identificar una diferencia positiva entre ambas variables al final de la muestra utilizada. Sin embargo, solo en algunos casos se ha intentado, asimismo, comparar los datos reales con el nivel que sería coherente con una senda de ajuste gradual hacia el equilibrio. Como se ha visto, esta última comparación resulta crucial para poder distinguir entre las situaciones de sobrevaloración y de burbuja. En este último grupo se encuentra el trabajo realizado por Ayuso y Restoy (2003) que, utilizando un modelo muy concreto y estilizado de valoración, ofrecía evidencia a favor de la hipótesis de sobrevaloración. En este artículo se lleva a cabo una extensión de Ayuso y Restoy (2003) en una doble dirección. En primer lugar, se considera un conjunto razonablemente amplio de modelos de valoración de activos, lo que permite contrastar la robustez de los resultados ante aproximaciones más flexibles al problema. Además, se estudia la estabilidad de las conclusiones obtenidas cuando se da cabida en el análisis a consideraciones fiscales, ausentes en el trabajo original. De este modo, en la sección siguiente se resumen brevemente las principales características del enfoque financiero y los resultados en Ayuso y Restoy (2003); en la tercera, se contrasta la robustez de esos resultados cuando se estiman modelos alternativos de valoración de activos; en la cuarta, se estudia la sensibilidad de los mismos a consideraciones fiscales. El trabajo finaliza con un resumen de las principales conclusiones obtenidas.