La acumulación de reservas de divisas por los bancos centrales asiáticos y su impacto sobre los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos

Los tipos de interés a largo plazo en las principales economías desarrolladas han permanecido relativamente estables en torno a niveles reducidos en los últimos años, a pesar del vigoroso crecimiento económico y, en numerosos casos, del significativo deterioro registrado del déficit público. Este fenómeno ha sido generalizado, pero resulta particularmente llamativo en el caso de Estados Unidos, donde esta evolución ha venido acompañada por un gradual —aunque persistente— incremento de los tipos de interés oficiales. De esta suerte, desde finales de junio de 2004, fecha en la que se inició el actual ciclo de tipos de interés, se han instrumentado 15 incrementos sucesivos de 25 puntos básicos (pb) cada uno en el objetivo de tipo de interés de los fondos federales, hasta alcanzar el 4,75% a finales de abril, frente al 1% vigente a inicios del ciclo. Por su parte, el tipo de interés de la deuda pública americana a diez años apenas ha aumentado durante este período, manteniéndose por debajo del 5%, frente al 4,6% a finales de junio de 2004. Además, durante este período el tipo de interés a largo plazo ha oscilado en un rango relativamente estrecho. Este atípico comportamiento ha llamado la atención tanto de los inversores y analistas como de las autoridades monetarias, y ha dado pie a numerosos estudios, que han tratado de explicar los reducidos tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos, en comparación con lo que cabría esperar, dada la situación cíclica de su economía y el escaso nivel de ahorro. El buen comportamiento de la tasa de inflación, el anclaje de las expectativas de inflación de los agentes económicos en torno a niveles reducidos, las condiciones holgadas de liquidez, el exceso de ahorro respecto a las necesidades de inversión en numerosas áreas del mundo y los crecientes flujos internacionales de capitales hacia Estados Unidos han podido contribuir a esta evolución, si bien existe una percepción ampliamente compartida que estos factores resultan insuficientes para explicar los reducidos niveles registrados. Por ello, en la medida en que esta evolución ha coincidido con un intenso proceso de acumulación de reservas de divisas exteriores, particularmente acusado en algunos países asiáticos, se ha planteado en qué medida la inversión de estas reservas en activos financieros de renta fija en Estados Unidos podrían estar teniendo un efecto significativo en los elevados precios alcanzados por los bonos públicos en ese país (véase gráfico 1). Este aspecto es relevante no solo en términos de la determinación de los precios de los activos de renta fija pública (y de otros instrumentos financieros ligados), sino también para evaluar otros aspectos relacionados con la transmisión de los cambios en los tipos de interés a lo largo de la curva de rendimientos por plazos y sobre la sostenibilidad de dichas valoraciones. Nótese que las características asociadas a la inversión de reservas por parte de los bancos centrales podrían suponer una demanda inelástica al precio de la deuda pública y hacer que las valoraciones alcanzadas por la deuda estuvieran determinadas, en mayor o menor medida, por las estrategias de política cambiaria y monetaria de algunos países, más que por consideraciones de rentabilidad ajustada del riesgo por parte de los inversores. Este tema (el impacto sobre los precios de los activos financieros de la acumulación de reservas por los países asiáticos) resulta controvertido. Si bien los argumentos dados por numerosos economistas a favor de un impacto fuerte resultan atractivos y razonables, la evidencia empírica es menos concluyente. Las estimaciones disponibles ofrecen un rango relativamente amplio y, en la mayoría de los casos, están sujetas a importantes cautelas en el ámbito econométrico. El objeto de este artículo es repasar la evidencia empírica disponible y aportar unas estimaciones propias sobre el impacto de las compras de bonos por parte de los bancos centrales asiáticos sobre los tipos de interés de la deuda pública en Estados Unidos. Así, los resultados apuntan a que las compras de bonos por parte de los bancos centrales asiáticos no han ejercido una influencia significativa en el nivel del tipo de interés a diez años en Estados Unidos, si bien, para el período 1999-2005, sí habrían afectado a la dinámica de los tipos de interés, pudiendo haber acentuado una tendencia a la baja ya existente. Sin embargo, en las estimaciones referidas al tramo intermedio de la curva de rendimientos por plazos, en el período 1999-2005, estas compras sí habrían resultado significativas para explicar tanto el nivel como la dinámica de los tipos de interés. Tras esta introducción, la sección siguiente trata el papel de los cambios en la oferta relativa sobre los tipos de interés; seguidamente, se ofrece la evidencia empírica disponible sobre el impacto de las compras de los bancos centrales asiáticos sobre los tipos de interés en Estados Unidos y, finalmente, la última sección muestra las estimaciones propias realizadas.