La financiación del déficit exterior de la economía española

El déficit exterior ha mostrado en España una pauta creciente durante los últimos años, hasta situarse a finales de 2005 por encima del 6% del PIB. Este nivel es comparable al de Estados Unidos y se encuentra entre los más elevados dentro de la zona del euro, junto con Grecia y Portugal. Esta evolución ha estado ligada a la prolongada fase de expansión de la economía, vinculada al proceso de creación de la UEM y caracterizada por un patrón de crecimiento fuertemente basado en la demanda interna y, en particular, en el consumo y en la inversión en construcción y vivienda. Aunque existen, también, otros factores que han presionado en la misma dirección, como, por ejemplo, la pérdida de competitividad de la economía española o, más recientemente, el encarecimiento del petróleo. La pertenencia de España a la UEM, por otro lado, ha contribuido igualmente a aumentar el grado de diversificación internacional de las carteras de los inversores nacionales, en un contexto en el que algunos grandes grupos empresariales han acometido un importante proceso de internacionalización. De hecho, la suma de pasivos y activos financieros frente al resto del mundo ha pasado de un nivel inferior al 60% del PIB en 1990 hasta superar el 280% en 2005 y se ha observado, además, una concentración de dichos flujos con los países miembros del área. Desde una perspectiva financiera, el avance del déficit exterior supone una necesidad cada vez mayor de captar recursos fuera de nuestras fronteras, recursos que deben financiar, además, el creciente peso relativo de los activos extranjeros en las carteras de los inversores financieros y en los balances de las empresas. Factores de carácter estructural como la liberalización de los movimientos de capital culminada en 1992, la propia internacionalización de las sociedades españolas o el desarrollo de la industria financiera han contribuido a facilitar el acceso al ahorro del resto del mundo. Pero el mayor cambio en este sentido es el derivado de la participación de España en la Unión Económica y Monetaria (UEM). La UEM ha facilitado que la economía española pueda financiarse en el exterior en su propia moneda, una vez que las fluctuaciones cambiarias han desaparecido dentro del área y, fuera de esta, han pasado a responder a consideraciones relativas al conjunto de la UEM. Consecuentemente, se ha reducido drásticamente el riesgo de cambios bruscos del tipo de cambio en respuesta a los posibles desequilibrios macroeconómicos nacionales y, por ello, la capacidad para captar recursos externos depende ahora mucho menos —o lo hace, si se prefiere, de una forma más indirecta— de la situación general de la economía globalmente considerada, y lo hace más de la calidad crediticia de quienes acometen dicho proceso de captación de fondos así como del atractivo relativo de los instrumentos a través de los cuales se canalizan los recursos obtenidos. El predominio de unos instrumentos u otros, por otro lado, puede también tener otro tipo de implicaciones interesantes. Así, por ejemplo, las entradas de capital en forma de inversión de cartera en valores de renta variable suelen ser más volátiles y depender, en mayor medida, de aspectos relacionados con la valoración de estos activos. Por el contrario, los flujos de inversión directa tienen mayor vocación de permanencia y, además, pueden acabar beneficiando la productividad de la economía receptora si llevan vinculados inversión productiva y transmisión tecnológica. Si, en cambio, la financiación exterior se produce primordialmente mediante instrumentos de deuda, las condiciones de financiación dependerán de la calidad crediticia de los prestatarios y, en su caso, del valor de las garantías que incorporen. En este sentido, es importante observar si el fuerte crecimiento del crédito bancario con garantía de activos inmobiliarios en nuestro país ha ocasionado un aumento de la captación de fondos en el exterior mediante instrumentos ligados al mercado hipotecario doméstico. Este artículo analiza la evolución del déficit exterior español desde su perspectiva financiera. Para ello, tras esta introducción, se estudian las necesidades de financiación de la nación como resultado de las decisiones de ahorro e inversión de los distintos sectores institucionales. En la sección 3 se revisa la evolución de las operaciones financieras netas frente al resto del mundo. En la sección 4 se discute el impacto de las entradas netas de capital sobre la posición de inversión internacional y sobre el endeudamiento frente a los no residentes. Finalmente, en la sección 5 se resumen las principales conclusiones y se extraen algunas implicaciones económicas derivadas de este proceso.