Credit versus Money as an Instrument of Control (Avantages du crédit sur la monnaie en tant qu'instrument de contrôle) (Crédito vs. dinero como instrumento de control)

The purpose of the paper is to determine the appropriate considerations for the choice of a monetary control variable when the balance of payments is a key policy objective. These considerations naturally vary with the frame of reference of the analysis. Postwar monetary theory, however, generally has been based on the assumption of a closed economy; the policy conclusions that have been derived have ignored the existence of international transactions and yet have found their way into the analysis of an open economy. Theoretically, this procedure may be valid when the open economy operates under a system of freely fluctuating exchange rates. Such a system precludes any change in the economy's net foreign assets and isolates the consolidated balance sheet of the banking system from external disturbances. From the standpoint of policy, the procedure may also be permissible when dealing with economies that are to a large extent self-sufficient or whose balance of payments do not impose any serious constraint on the implementation of their monetary policies. Economic policy designed for open economies operating under fixed exchange rates and seeking to achieve the internal objective of price stability at full employment, and the external objective of a viable balance of payments, has to be based on a theoretical analysis that explicitly takes into account the role of international transactions. The general argument of the paper can be stated briefly as follows. In any economy, the public determines the real quantity of money that it desires to hold. Other things being equal, this may be obtained through changes in the price level, in the nominal quantity of money, or in both. In an effectively closed economy, the banking system determines the nominal quantity of money. The public obtains the desired real quantity of money mainly by changing the price level. In an open economy with a fixed exchange rate, however, it is possible for the public to change the nominal quantity of money through international transactions. As a consequence, the nominal supply of money tends to adjust to the demand for money through the balance of payments. The banking system and, in particular, the monetary authorities do not directly control the total money supply but only the part that is made available through the expansion of domestic credit. Furthermore, attaining the quantity of money that is desired by the community is compatible with different movements in international reserves that may not be consistent with the authorities' balance of payments objectives. These considerations lead to emphasizing the role of domestic credit as the control variable for purposes of external balance. /// L'auteur se propose de déterminer les considérations à faire intervenir dans le choix d'une variable de contrôle monétaire lorsque la balance des paiements est l'un des objectifs essentiels de la politique économique. Ces considérations dépendent, bien entendu, du cadre choisi pour l'analyse. La théorie monétaire d'après-guerre, toutefois, est généralement fondée sur l'hypothèse d'une économie fermée; les conclusions qui en ont été tirées pour la politique à suivre ne tiennent pas compte de l'existence des transactions internationales, mais elles n'en ont pas moins trouvé leur place dans l'analyse d'une économie ouverte. En théorie, cette façon de procéder peut être valable lorsque cette économie ouverte fonctionne dans un régime de taux de change fluctuant librement. Pareil régime empêche toute variation des avoirs extérieurs nets de l'économie et protège le bilan consolidé du système bancaire contre les perturbations extérieures. Du point de vue de la politique économique, cette démarche peut également être acceptable lorsqu'il s'agit d'économies qui se suffisent à elles-mêmes pour une grande part ou dont la balance des paiements n'impose aucune contrainte véritable à la mise en oeuvre de la politique monétaire. Une politique économique conçue pour une économie ouverte, fonctionnant en régime de taux de change fixes et visant la stabilité des prix dans le plein emploi sur le plan intérieur et une balance des paiements saine sur le plan extérieur, doit être fondée sur une analyse théorique qui tienne compte expressément du rôle des transactions internationales. Le raisonnement suivi par l'auteur peut être exposé brièvement comme suit. Dans toute économie, le public détermine la quantité réelle de monnaie qu'il souhaite détenir. Toutes choses égales par ailleurs, cette quantité peut être obtenue par des variations du niveau des prix ou de la quantité nominale de monnaie, ou de tous les deux. Dans une économie effectivement fermée, c'est le système bancaire qui détermine la quantité nominale de monnaie. Le public obtient la quantité réelle de monnaie qu'il désire principalement en modifiant le niveau des prix. Dans une économie ouverte à taux de change fixe, le public a par contre la possibilité de modifier la quantité nominale de monnaie par le jeu des transactions internationales. Par suite, l'offre nominale de monnaie tend à s'ajuster à la demande de monnaie par le biais de la balance des paiements. Le système bancaire et, en particulier, les autorités monétaires ne contrôlent pas directement la totalité de la masse monétaire, mais seulement le volume fourni sous forme d'une expansion du crédit intérieur. En outre, la quantité de monnaie désirée par la collectivité est compatible avec différents mouvements des réserves internationales qui, eux, risquent de ne pas aller dans le sens des objectifs de balance des paiements fixés par les autorités. Ces considérations tendent à renforcer le rôle du crédit intérieur en tant que variable de contrôle pour réaliser l'équilibre extérieur. /// En este estudio se trata de determinar las consideraciones apropiadas para elegir una variable de control monetario cuando la balanza de pagos es un objetivo clave de política económica. Por supuesto, estas consideraciones varían con el marco conceptual del análisis. La teoría monetaria de posguerra, sin embargo, se ha basado generalmente en el supuesto de una economía cerrada. Las conclusiones de política que se han derivado no tenían en cuenta las transacciones internacionales, pero pese a ello han llegado a incorporarse al análisis de economías abiertas. En teoría, este procedimiento puede ser válido en una economía abierta con un sistema de tipos de cambio flexibles. Este sistema excluye toda variación de los activos netos exteriores de la economía y aisla el balance consolidado del sistema bancario de las perturbaciones externas. Desde el punto de vista de la política económica, el procedimiento también puede aplicarse a economías relativamente autosuficientes o cuyas balanzas de pago no imponen una restricción seria para la ejecución de la política monetaria. Una política económica concebida para economías abiertas, con tipos de cambio fijos, cuyo objetivo interno sea la estabilidad de precios con pleno empleo, y cuyo objetivo externo sea una balanza de pagos viable, tiene que basarse en un análisis teórico que considere explícitamente la función de las transacciones internacionales. La argumentación general de este trabajo puede describirse brevemente de la siguiente manera: en toda economía el público determina la cantidad real de dinero que desea mantener. Si las demás condiciones no varían, esto puede lograrse mediante cambios del nivel de precios, de la cantidad nominal de dinero, o de ambas cosas. En una economía cerrada, el sistema bancario determina la cantidad nominal de dinero. El público obtiene la cantidad real de dinero deseada principalmente mediante la variación del nivel de precios. Sin embargo, en una economía abierta con tipo de cambio fijo, el público puede cambiar la cantidad nominal de dinero mediante las transacciones internacionales. En consecuencia, la oferta nominal de dinero tiende a ajustarse a la demanda de dinero a través de la balanza de pagos. El sistema bancario y, en particular, las autoridades no controlan directamente la oferta total de dinero, sino sólo la parte creada por expansión del crédito interno. Además, la obtención de la cantidad de dinero deseada por la comunidad es compatible con diferentes movimientos de las reservas internacionales, que pueden no ser consistentes con los objetivos de balanza de pagos de las autoridades. Estas consideraciones resaltan la función del crédito interno como variable de control para alcanzar equilibrio externo.