Politique monétaire et taux de change : mesure et contre-mesures

Il y a un an, l’actualité monétaire portait sur le changement d’orientation des politiques après une longue période d’attentisme. La difficulté était de consolider une reprise fraîchement et laborieusement acquise, tout en signalant que l’ère des liquidités abondantes tirait à sa fin. Au printemps 2005, malgré l’enclenchement d’un nouveau cycle de hausses des taux directeurs, les liquidités abondent toujours, circulent facilement et se placent aussi bien là où le rendement est encore élevé (marchés émergents, matières premières, immobilier, marchés d’actions européens) que sûr (marchés obligataires américains) : il n’y a aucune sorte de concurrence entre les besoins de financement. Les banques centrales asiatiques, par l’accumulation de réserves de change, en sont partiellement responsables. Et la croissance la première bénéficiaire. Mais si elle a jusqu’à présent plutôt bien tiré son épingle du jeu, ce n’est pas sans poser problème aux banques centrales, désormais confrontées, en plus d’une situation patrimoniale des ménages fragile, à une flambée des prix du pétrole, à la non-hausse des taux d’intérêt nominaux longs, et au creusement des déséquilibres de la croissance mondiale. Leur tâche est d’autant plus malaisée qu’à partir de ces déséquilibres (excès d’épargne de l’Europe et de l’Asie et déficit des États-Unis) s’est construit un semblant d’équilibre, caractérisé par une confluence d’intérêts (les croissances asiatiques et américaine s’auto-entretiennent). Or, cet équilibre doit être reconfiguré pour assurer la soutenabilité et la pérennité de la croissance mondiale. À l’horizon 2006, toutes les banques centrales ne sont pas logées à la même enseigne, et c’est la Réserve fédérale qui a la plus lourde responsabilité, même si, côté asiatique, il y a aussi fort à faire. La difficulté pour la Banque centrale américaine sera d’achever le resserrement de sa politique monétaire, sans trop durcir les conditions monétaires et financières (c’est-à-dire sans dégonfler brutalement les bulles ou booms existant sur les différents marchés), mais suffisamment pour réduire le déficit d’épargne des États-Unis. Et donc préserver le dollar. Nos prévisions débouchent sur un taux des Federal Funds à 4 % fin 2005, des taux d’intérêt nominaux à 10 ans à 5 % fin 2006, une parité euro/dollar à 1,34 fin 2005 mais à 1,25 fin 2006. La Banque centrale européenne (BCE) apporterait son concours en maintenant son taux directeur inchangé à 2 %. Les banques centrales asiatiques devront, quant à elles, faire face à la montée des coûts inhérents à une politique de change active, et la Banque populaire de Chine devra parvenir à imposer son rythme aux attentes d’un changement de son régime de change.