Para Politikasının Risk Alma Kanalı Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerinde Kaldıraçlı İşlemler Ve Kredi Büyümesi

Uluslararası sermaye piyasalarında 2008 2012 arası dönemde başta Amerika Birleşik Devletleri olmak üzere gelişmiş ülkelerde hisse senedi piyasalarındaki oynaklığın görece azaldığı ve geleneksel olmayan para politikası sonucunda global likiditenin arttığı bir dönem olarak karşımıza çıkmaktadır. IMF’ye (2013) göre, yoğun sermaye girişi sonucu gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin risk primlerinde 2008-2012 arası dönemde yaklaşık olarak 410 baz puan azaldığını bu azalışın çok büyük bir kısmının yurtdışı faktörlerden kaynaklandığını ortaya koymaktadır. Bu yurtdışı faktörlerden ilki ABD S&P borsa endeksinin oynaklığını gösteren VIX endeksindeki azalış diğeri ise ABD merkez bankasının uygulamış olduğu aşırı gevşek para politikasıdır. 2008-2012 arası dönemde global piyasalarda nispeten risk algılamasının düşük olduğu (VIX endeksinin değerinin düşük olduğu) gelişmiş ülkelerdeki aşırı gevşek para politikası sonucunda uluslararası yatırımcılar getiri aramak amacıyla riskli finansal varlıklara olan taleplerini artmışlardır. Bu duruma para politikasının risk alma kanalı adı verilmektedir (Rajan, 2005; 2010 ve Hoenig, 2010 ve IMF, 2013: 38). Başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerdeki düşük faiz oranları ve VIX oynaklığındaki azalış global risk iştahının artmasına neden olur. İktisat yazınında bu duruma uluslararası sermaye akımlarının risklere açık (risk-on) olduğu durum denilmektedir. Bu durum ise gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde asimetrik varlık swaplarının ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Sermaye akımlarının risklere açık olduğu dönemde yoğun sermaye girişi karşısında merkez bankası yerli paradaki değerlenmenin önüne geçebilmek için sterilizasyon işlemi ile döviz piyasasına müdahalede bulunmaktadır. Böylece merkez bankası para piyasalarından sağlam olan rezerv para statüsündeki para birimini talep ederken riskli olan yerel gelişmekte olan piyasa ekonomisine ait para birimini arz etmektedir. Tam tersine global anlamda hisse senedi piyasalarında oynaklığın arttığı dönemlerde yatırımcıların gelişmekte olan ülke finansal varlıklarına olan talebi azalmaktadır. İktisat yazının da bu duruma yatırımcıların risklere kapalı olunduğu (risk-off) durum denilmektedir (McCauley, 2012). Sermaye akımlarındaki bu oynaklık sanayileşmiş ekonomiler açısından çok büyük problemlere neden olmamaktadır. Çünkü, finansal piyasaların görece daha sığ olduğu, dış ticarette açıklık derecesinin yüksek olduğu, yabancı para birimi cinsinden finansal varlıklara olan ihtiyacın büyük olduğu ve reel sektörün üretim anlamında fazla bir çeşitlenme gösteremediği gelişmekte olan piyasa ekonomilerini makro ekonomik istikrarı ve finansal istikrarı tehdit etmekte ve uygulanan politikaları karmaşıklaştırmaktadır. İlki doğrudan cari işlemler açığı ve toplam talep üzerinde meydana getirmiş olduğu etkilerdir. Sermaye akımlarının hızlandığı dönemlerde gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde çıktı açığı azalırken enflasyon yükselmekte ve reel döviz kuru orta vadeli denge değerinden sapmaktadır. Bu durum ekonomi açısından oldukça maliyetli olmaktadır. Ortaya çıkan ilk maliyet enflasyon olurken, ikincisi ülkenin dış ticarette rekabetçiliğini kaybetmesi olmaktadır. Bu durum karşısında merkez bankası yurtiçi talebi dengeleyebilmek ve enflasyonu kontrol altında tutabilmek amacıyla faiz oranlarını arttırmak durumunda kaldığında faizlerin artması tekrar ülkeye yönelik sermaye akımlarının artmasına neden olmakta ve tekrar başa dönülmektedir. Böylece bu ekonomilerde sermaye akımları yurtiçi makro ekonomik dengeleri bozmaktadır. Sermaye akımlarının ekonomi üzerinde ikinci etkisi, kredi genişlemesine dayalı varlık balonlarının oluşmasına zemin hazırlayarak ülkeyi ani duruş problemine karşı finansal olarak istikrarsız hale getirmesidir. Özellikle sermaye akımlarının hızlandığı dönemlerde bankalar kredi koşullarını esnetmekte bu durumda hızlı kredi genişlemesine neden olmakta bunun sonucunda varlık fiyatları hızlı bir biçimde artmaktadır. Ayrıca sermaye akımlarının hızlandığı dönemlerde yurtiçi finansal varlıklara olan talebin artması yerel menkul kıymet (tahvil, bono ve hisse senedi) ihraçlarının hızlanmasına neden olmakta bu ihraçlar sermaye akımlarını absorbe edip varlık fiyatları üzerindeki baskının hafiflemesine neden olmakta fakat kaldıraç oranlarının (borç / öz kaynak) artmasına yol açmakta bu durum ülkenin net yurtdışı yükümlülüklerinin artmasına neden olarak ani duruş problemine karşı ülkeyi kırılgan hale getirmektedir (IMF, 2011 ve Claessens ve Kose, 2013:9). Yukarıda belirttiğimiz gibi uluslararası sermaye akımlarındaki konjonktür varlık balonlarının ve dengesizliklerin ülkeler arasında yayılmasına zemin hazırlamaktadır.Çalışmamızda 2018-2012 arası dönemde aylık verilerden hareketle global faktörlerin ABD para politikasının ve VIX yurtiçi makro-finansal faktörlere etkisi analiz edilecektir. Modelde yurtiçi makro-finansal istikrarı temsilen kullanılacak ilk değişken Türk bankacılık sektöründeki kaldıraç oranları olmaktadır. Kaldıraç oranı borçların özkaynaklara olan oranıdır. Makro finansal istikrarı temsilen kullanacağımız ikinci değişken Türk bankacılık sisteminde bilanço dışı toplam para ve faiz swap işlemlerinin tutarıdır. Sonuncu değişkenimiz ise, yurtiçi kredi hacmidir. Çalışma 2008-2012 dönemini kapsamaktadır ve yukarıda açıklanan her bir değişkene ait aylık zaman serileri kullanılmıştır. Kullanılan zaman serilerinin durağanlıklarının sınanmasında ADF birim kök testinden yararlanılmıştır. Çalışmada makro-finansal istikrarı temsilen seçilen değişkenler üzerinde etkili olduğu düşünülen global faktörler arasında uzun dönemli bir ilişkinin olup olmadığı Johansen (1988) ile Johansen ve Juselius (1990) çalışmalarında geliştirilen “Eş Bütünleşme” yöntemi ile analiz edilmiştir. Aralarında uzun dönem bir nedensellik saptanan değişkenlerde görülebilecek kısa dönem sapmaların modeli tekrar dengeye götürüp götürmeyeceğinin belirlenmesinde “Hata Düzeltme Modelinden” yararlanılacaktır. Eş bütünleşme analizleri değişkenler arasındaki uzun dönemli denge ilişkisini göstermektedir. Hata Düzeltme Modeli (Vector Error Correction, VEC), Granger (1987) çalışmasında geliştirilmiş bir modeldir ve zaman serileri arasındaki kısa ve uzun dönem dengesizliğinin giderilmesi için kullanılmaktadır. Daha açık bir ifade ile hata düzeltme modeli kısa ve uzun dönem arasında ayrım yapılmasına ve kısa dönem dinamiklerinin belirlenmesine olanak sağlamaktadır. Bu modelde hata terimi (Error Correction, EC) (aralarında eş bütünleşme görülen) değişkenlerin kısa dönem davranışlarını uzun dönem davranışlarına bağlamak için kullanılmaktadır.