La estructura de financiamiento de las empresas: una evidencia teórica y econométrica para Colombia (1997 - 2004 )

Para asegurar los crecimientos de las firmas, ciertas sociedades se endeudan, otras emiten acciones y otras recurren a las reservas de autofinanciamiento. Como explicar estas diferentes practicas si se supone que la regla de decisión en materia de financiamiento es la de seleccionar las fuentes menos costosas? en efecto, existe una gran variedad de selecciones y a su vez muy complejas, tanto al nivel practico como al nivel de su concepción teórica; lo que explica en parte la ausencia de consenso sobre la cuestión. En efecto, los costos explícitos de un modo de financiamiento son progresivamente ajustados a otros costos como los impositivos, los de contratos relacionados con problemas de asimetría de información, los de transacción, etc. Al poner en curso un proyecto rentable, este pasa por la selección consecuente de un financiamiento optimo. Esto supone encontrar la mejor estructura de capital, es decir, la repartición de los recursos financieros de la empresa entre deuda y equity o fondos propios. Esta repartición se considera óptima cuando ella permite maximizar el valor de la firma o de minimizar sus costos. Desde el punto de vista teórico, el comportamiento de las empresas en materia de financiamiento a dado lugar a diversas explicaciones siendo incluso a veces contradictorios. Durante largo tiempo, la metodología consistió en el apalancamiento basado en las hipótesis fundamentales de Modigliani y Miller (1958). Donde los últimos son los únicos que afirman la ausencia del impacto del financiamiento sobre el valor de la firma, después muchos autores explican teóricamente el caso contrario. La primera explicación esta dada por las teorías tradicionales al comienzo de los anos 60´s, las cuales afirman la existencia de una estructura optima de capital, que resulta de un arbitraje entre las economías impositivas relacionadas a la deducción de los gastos financieros y a los riesgos de quiebra: en estos aspectos fue donde avanzaron los teóricos al demostrar la existencia de un equilibrio entre costos y las ventajas del endeudamiento. La segunda explicación esta fundamentada por la corriente contractual, donde la teoría de los costos de agencia propone los medios específicos para minimizar los costos de adquisición de fondos. Estos tratan de reducir el conflicto de intereses susceptibles de aparecer entre los diferentes actores de la firma a saber: el directivo, el accionario y el acreedor. Jensen y Meckling (1976) identifican dos tipos de conflictos: el primero de naturaleza interna, concerniente entre los dirigentes y los accionistas y el segundo en lo que respecta a los accionistas y los acreedores. Estas divergencias de intereses son la base de ciertas ineficiencias en materia de gestión tales como la imperfección de la asignación de recursos de las 4 firmas o el consumo excesivo de los directivos (la tesis del despilfarro de recursos de la empresa que son suntuarios cuando existen flujos de caja libre o excedentes de tesorería). Paralelamente a la teoría de la agencia se desarrolló el fundamento sobre la asimetría de información. Los avances de la teoría de las asimetrías en el entorno del financiamiento de las firmas ofrece una tercera explicación complementaria diferente a las dos anteriores: los recursos de financiamiento son jerárquicos. Dentro del contexto de la asimetría de información, donde los dirigentes respetan el mandato de los accionistas, la mejor selección es el autofinanciamiento. Los que la empresa no se puede beneficiar de esta posibilidad para asegurar el crecimiento, la emisión de una deudas es preferible al aumento de capital. Es así como se presenta la teoría del financiamiento jerárquico o pecking order theory (POT) desarrollada por Myers y Majluf (1984). Esta es aparentemente en relaciona a las teorías tradicionales, muy innovadora y mas próxima a la realidad. Dicha teoría ha sido muy controvertida. Pero es en si la POT la teoría mas simple o la mas acertada con la realidad? Algunos elementos pueden ayudar a responder tal cuestionamiento y es hallar una explicación a través de la teoría de juegos. J. Von Neumann y Oskar Morgenstern (1944), pusieron en contexto un análisis del comportamiento de los agentes económicos como un juego de suma cero. Esto ofrece un método de resolver por un juego de dos agentes generalizándose a varios agentes J.Nash (1950) y en definitiva el equilibrio de Nash como una solución de juegos donde cada uno de los jugadores maximiza su ganancia teniendo en cuenta la selección de los otros agentes. Dentro de los casos de equilibrios múltiples de Nash, el equilibrio secuencial de Kreps y Cho (1987) permite encontrar un óptimo por eliminación de equilibrios secuenciales fundados sobre el tipo de amenazas. Existe una analogía en este contexto y el financiamiento de las firmas en el mercado de capitales. Es decir a través de la teoría de juegos se puede explicar la teoría de financiamiento de la firma. Es así como aparece un interés desde el punto de vista económico del financiamiento gracias a la aplicación de la teoría de juegos. Es así como uno de los objetivos es mostrar los diferentes análisis que respondan a los aportes en diferentes contextos teóricos, tales como las imperfecciones del mercado donde se encuentran los aspectos impositivos, los conflictos de interés ,las asimetrías de información y de otra parte el control del mercado. Dado que existen diferentes aproximaciones o teorías acerca de la selección del financiamiento de la firma, es importante ver el impacto de los determinantes de la estructura de financiamiento. En este trabajo se desarrolla una evidencia empírica basada en la investigación realizada por De miguel y Pindado (2001) para el caso espanol. El objetivo de esta parte es la de confrontar los resultados teóricos y empíricos de la literatura sobre los determinantes de la estructura de capital. Es importante comprender los conocimientos sobre esta relación que ha sido ampliamente desarrollada en trabajos empíricos para los Estados Unidos y posteriormente en otros países principalmente europeos, dentro de dichos trabajos se pueden mencionar el de Rajan y Zingales (1995), o los de Kremps (1999) o los desarrollados en países en vía de desarrollo como el de Booth (2001). Así mismo es importante mencionar que en este trabajo el nivel objetivo de la deuda, esta estipulado cuando se maximiza el valor de los inversionistas (y en consecuencia de la firma) a través de la minimización de costos de la empresa o problema dual". Sin embargo existen otros enfoque, tales como el que presentan White, Barney y Schooley (2002), donde se realiza una presentación del costo de capital y la estructura de capital integrando esta última en el clásico modelo microeconómico de minimización de costos de la firma. Por último se estimo para el caso colombiano el modelo econométrico utilizado por De Miguel y Pindado (2001) el cual, tiene la particularidad de explicar el nivel de deuda en función de su periodo anterior y de su nivel objetivo, donde el último esta en función de las distintas teorías que determinan la estructura de capital, la estimación del modelo se llevó a cabo por el método de momentos generalizados en dos etapas, para lo cual se empleó la aplicación DPD 98- Gauss puesto que esta realiza el método de estimación de panel dinámico de Arellano y Bond (1991) y los mas recientes como Arellano y Bover (1995) y Bundell y Bond (1998), las principales fuentes de información fueron la Superintendencia de Valores, Banco de la República. Para los periodos trimestrales (1997-2004) para 60 firmas del sector real que cotizan en bolsa."