Debt-Equity Ratios of Firms and Interest Rate Policy: Macroeconomic Effects of High Leverage in Developing Countries (Ratio d'endettement des entreprises et politique de taux d'intérêt: effets macroéconomiques du niveau élevé de ce ratio dans les pays en développement) (Las razones deuda/capital de las empresas y la política de tipo de interés: Efectos macroeconómicos de los coeficientes de endeudamiento elevados en los países en desarrollo)

The paper analyzes the macroeconomic consequences that flow from enterprises' financing their investment with a large share of debt in relation to equity. For developing countries characterized by segmented financial markets, controls on the banking system, and substantial reliance on debt, including external debt, the paper develops a model of saving, investment, portfolio adjustments by savers, and adjustments in the financial structure of firms. The model is used to analyze the impact of interest rate policy on stability and investment incentives. The major conclusions are as follows. The debt-equity ratios of firms make a sizable difference in the impact of national stabilization policies, particularly interest rate policies. When debt ratios used by firms are large, pursuit by the authorities of a passive interest rate policy--that is, maintaining the controlled interest rate unchanged when inflation changes--can lead to macroeconomic instability characterized by perverse effects of monetary policy and accelerating inflation or deflation. Therefore, in economies in which firms are highly leveraged, appropriate adjustments in the real administered interest rate become necessary to achieve macroeconomic stability. An increase in the real interest rate to ensure stability, however, reduces saving and investment whenever the debt-equity ratio of firms in the aggregate exceeds a safe limit. This limit depends mainly on the interest sensitivity of saving, but it is also influenced by a variety of other considerations, such as the initial conditions in domestic financial markets, induced adjustments in the debt ratio, the maturity structure of domestic and foreign currency loans, and exchange rate policy. In view of these implications of the high leverage of nonfinancial firms, an evaluation of the financial structure of firms and the underlying institutional framework of the financial system is important for a proper assessment of the impact of stabilization policies. Often the effectiveness of stabilization policies, particularly of interest rate policies, can be enhanced by implementing appropriate financial reform measures that include steps to lower the debt-equity ratios of firms (for example, promoting corporate saving or establishing debt-equity norms), to reduce segmentation in the financial markets, and to minimize interest subsidies. Such policies can contribute not only to macroeconomic stability, but also eventually to reducing the cost, in growth forgone, of stabilization policies. /// Cette étude est consacrée à une analyse des conséquences qu'entraîne, sur le plan macroéconomique, le comportement des entreprises qui financent leurs investissements au moyen d'un pourcentage élevé de capitaux d'emprunt par rapport aux capitaux propres. Appliquée aux pays en développement, lesquels sont caractérisés par des marchés de capitaux compartimentés, des systèmes bancaires réglementés et un recours important à l'endettement, notamment l'endettement extérieur, cette étude propose un modèle qui met en parallèle les ajustements opérés par les épargnants sur leurs économies et leurs investissements, et les ajustements correspondants de la structure financière des entreprises. Ce modèle permet d'analyser l'incidence d'une politique de taux d'intérêt sur la stabilité économique et les incitations à investir. Les principales conclusions auxquelles aboutit l'étude sont les suivantes: l'efficacité des politiques nationales de stabilisation, notamment des politiques en matière de taux d'intérêt, dépend pour une large part des ratios d'endettement des entreprises. Quand ces ratios sont élevés, une politique passive en matière de taux d'intérêt--c'est-à -dire le maintien d'un taux d'intérêt réglementé alors que le taux d'inflation varie--peut entraîner, sur le plan macroéconomique, une certaine instabilité caractérisée par des effets pervers sur le plan monétaire et une accélération de l'inflation ou de la déflation. Par conséquent, dans les pays où les entreprises ont un fort degré d'endettement, il devient nécessaire, pour assurer la stabilité sur le plan macroéconomique, de procéder à des ajustements adéquats du taux d'intérêt réglementé réel. Toutefois, un relèvement du taux d'intérêt réel en vue d'assurer la stabilité entraîne une diminution de l'épargne et de l'investissement chaque fois que le ratio d'endettement global des entreprises dépasse une limite raisonnable. Cette limite dépend essentiellement du degré d'élasticité de l'épargne par rapport aux taux d'intérêt, mais elle est également fonction d'une série d'autres facteurs, notamment la situation initiale des marchés financiers nationaux, les ajustements induits du ratio d'endettement, l'étalement des échéances des emprunts en monnaie locale et en devises, enfin la politique de taux de change. Etant donné qu'un ratio d'endettement élevé entraîne de telles conséquences, il est important, pour déterminer avec précision l'incidence des politiques de stabilisation, d'évaluer la structure financière des entreprises et le cadre institutionnel du système financier dans lequel elles s'insèrent. L'efficacité des politiques de stabilisation, en particulier des politiques de taux d'intérêt, peut souvent être renforcée par la mise en place de réformes financières appropriées qui comportent notamment des mesures visant à faire baisser le ratio d'endettement des entreprises (par exemple, en encourageant l'épargne des entreprises ou en établissant des normes d'endettement), à réduire la compartimentation des marchés de capitaux et à limiter au maximum les bonifications d'intérêt. Des mesures de ce type peuvent contribuer non seulement à la stabilité sur le plan macroéconomique, mais aussi, finalement, à une réduction du coût en évitant le sacrifice de gains de croissance des politiques de stabilisation. /// En este trabajo se analizan las consecuencias macroeconómicas derivadas de que las empresas financien sus inversiones con una proporción elevada de deuda en relación con los recursos propios. Se construye un modelo de ahorro, inversión, ajuste de la cartera del ahorrista y ajuste de la estructura financiera de las empresas para países en desarrollo que se caracterizan por mercados financieros segmentados, controles del sistema bancario y planificación económica basada sustancialmente en la deuda, incluida la deuda externa. El modelo se usa para analizar el impacto de la política de tipo de interés en la estabilidad y los incentivos a la inversión. Las principales conclusiones son las siguientes. Las razones deuda/capital de las empresas hacen variar considerablemente el impacto de las políticas de estabilización nacional, en especial, las de tipo de interés. Cuando las empresas utilizan elevados coeficientes de endeudamiento, la aplicación por las autoridades de una política pasiva de tipo de interés --o sea, el mantenimiento de un tipo de interés controlado invariable cuando la inflación varía-- puede conducir a la inestabilidad macroeconómica, caracterizada por efectos perversos de la política monetaria y aceleración de la inflación o la deflación. De modo que en las economías cuyas empresas tienen un elevado coeficiente de endeudamiento es necesario ajustar en forma apropiada el tipo de interés real administrado para que haya estabilidad macroeconómica. Un aumento del tipo de interés real con ese fin, sin embargo, reduce el ahorro y la inversión cuando la razón deuda/capital de las empresas en conjunto supera un límite de seguridad. Este límite depende principalmente de la sensibilidad del ahorro respecto al tipo de interés, pero también de varias otras consideraciones, tales como las condiciones iniciales de los mercados financieros nacionales, los ajustes inducidos del coeficiente de deuda, la estructura de vencimientos de los préstamos en moneda nacional y extranjera y la política de tipo de cambio. Dadas estas repercusiones de los coeficientes de endeudamiento elevados de las empresas no financieras, es importante evaluar la estructura financiera de las empresas y el marco institucional básico del sistema financiero para determinar adecuadamente el impacto de las políticas de estabilización. Muchas veces es posible acrecentar la eficacia de las políticas de estabilización, especialmente las de tipo de interés, aplicando medidas adecuadas de reforma financiera entre las cuales figuren medidas para reducir las razones deuda/capital de las empresas (por ejemplo, la promoción del ahorro empresarial o la adopción de normas sobre las razones deuda/capital), para disminuir la segmentación de los mercados financieros y para minimizar las subvenciones de intereses. Esas políticas además de coadyuvar a la estabilidad macroeconómica, también pueden en definitiva reducir el costo en pérdida de crecimiento de las políticas de estabilización.