On the Monetary Analysis of an Open Economy (Analyse monétaire d'une économie ouverte) (Del análisis monetario de una economía abierta)

Recent institutional developments in developed economies have led to increasingly competitive money markets that are dominated by price rather than quantity adjustment. In this situation, monetary aggregates, monetary interest rates, and the exchange rate are jointly determined. But, if an interest rate on money balances is simply introduced into a standard asset-market model of monetary equilibrium, it then appears that the authorities have two degrees of freedom, being able to set two from the set of monetary aggregates, interest rates, and the exchange rate. This conclusion is at odds with conventional views on the limits to sustainable monetary policy. This paper reconciles this discrepancy by requiring that, in equilibrium, the demand for bank loans be compatible with the demand for monetary assets. This procedure requires an explicit treatment of the money supply process, including the behavior of the banking system and of the demand for credit. In the context of this extended model, the monetary authorities can achieve only one independent monetary target. In the long run, monetary policy does not affect real variables, unless the authorities manipulate the behavioral characteristics of the banking system; in the short run, in which nominal prices are sticky, the choice of monetary policy does have real effects. The comparative-static implications of policy choices and exogenous shocks are seen to depend on the relative force and direction of their impact on the demand for bank borrowing as well as for monetary assets. /// Certaines mutations institutionnelles récentes au sein des économies développées se sont traduites par des marchés monétaires de plus en plus compétitifs, dominés par des ajustements de prix plutôt que par des ajustements de quantité. Dans une telle situation, les agrégats monétaires, les taux d'intérêt monétaires et les taux de change sont déterminés conjointement. Mais, si un taux d'intérêt sur les encaisses est simplement introduit dans un modèle typique, fondé sur le marché des avoirs d'équilibre monétaire, il apparaît que les autorités ont deux degrés de liberté puisqu'elles sont à même de définir deux éléments de l'ensemble constitué par les agrégats monétaires, les taux d'intérêt et le taux de change. Cette conclusion est en contradiction avec l'opinion traditionnelle concernant les limites d'une politique monétaire soutenable. Le présent document concilie ces points de vue divergents en posant comme condition que, en situation d'équilibre, la demande de prêts bancaires soit compatible avec la demande d'avoirs monétaires. Cette procédure requiert un traitement explicite du processus d'offre de monnaie, et notamment du comportement du système bancaire et de la demande de crédit. Dans le contexte de ce modèle élargi, les autorités monétaires ne peuvent atteindre qu'un objectif monétaire indépendant. A long terme, la politique monétaire n'affecte pas les variables réelles à moins que les autorités ne manipulent les caractéristiques du comportement du système bancaire; à court terme, étant donné la viscosité des prix nominaux, le choix de la politique monétaire a des effets réels. On constate que les implications, sur les positions statiques comparées, des choix de politique économique et des chocs exogènes dépendent de la force relative et du sens de leur impact sur la demande de prêts bancaires et d'avoirs monétaires. /// La reciente evolución institucional de las economías desarrolladas ha dado origen a mercados monetarios cada vez más competitivos dominados por el ajuste de los precios más que por el ajuste cuantitativo. En este contexto, los agregados monetarios, los tipos de interés y el tipo de cambio se determinan conjuntamente. Pero si se introduce simplemente un tipo de interés para los saldos monetarios en un modelo normal de equilibrio monetario del mercado de activos, entonces parecería que las autoridades tendrían dos grados de libertad y podrían fijar dos magnitudes dentro del conjunto formado por los agregados monetarios, los tipos de interés y el tipo de cambio. Esta conclusión difiere de las opiniones convencionales respecto a los límites de una política monetaria sostenible. En el trabajo se neutraliza esa discrepancia exigiendo que, en estado de equilibrio, la demanda de crédito bancario sea compatible con la demanda de activos monetarios. Esta lógica requiere un tratamiento explícito del mecanismo de oferta monetaria, incluyendo el comportamiento del sistema bancario y de la demanda de crédito. En el contexto de este modelo ampliado, las autoridades monetarias sólo pueden alcanzar un objetivo monetario independiente. A largo plazo, la política monetaria no afecta a las variables reales, a menos que las autoridades manipulen las características de comportamiento del sistema bancario; a corto plazo, con precios nominales rígidos, la selección de una política monetaria tiene efectos reales. Se considera que las implicaciones comparativas y estáticas de las diferentes opciones de política y de los choques exógenos dependen de la intensidad relativa y de la dirección de su impacto en la demanda de crédito bancario así como de activos monetarios.