Domestic Credit and Money Ceilings under Alternative Exchange Rate Regimes (L'imposition de plafonds au crédit intérieur et à la masse monétaire sous différents régimes de taux de change) (Topes al credito interno y a la oferta monetaria en dos regímenes cambiarios diferentes)

Under fixed exchange rates, controlling domestic credit achieves maximum short-term stability for the overall balance of payments. However, it does not in itself necessarily ensure that trade balance adjustment will be smooth and stable, or that realized rates of monetary expansion will be consistent with the long-term maintenance of fixed exchange rates. For countries with open, well-developed financial systems, the danger exists that increases in the demand for money caused by inflationary developments may be accommodated by inflows of money from abroad. This danger can be countered by accompanying a domestic credit ceiling with a supplementary money supply ceiling. Supplementary money supply ceilings that are designed to sterilize the impact of capital flows into countries with underlying deficits will perpetuate any incentive for capital to flow from surplus to deficit countries but will prevent any undesirable impact on the expenditure adjustment mechanism. Under flexible exchange rates, there is no real case for replacing domestic credit ceilings with money supply ceilings as the linchpins of financial programs. If there were reasonable certainty concerning the future magnitude of net official intervention in the exchange market--whether small or large--it would make no difference in general whether there was a money ceiling or an equivalent domestic credit ceiling. However, if the authorities are imposing a target level or path on the exchange rate, or if there is a possibility that a target rate may be adopted at a later date, the case for a domestic credit ceiling is the same as under fixed rates. Moreover, if the authorities are giving overriding importance to achieving a money supply target, an appropriate domestic credit ceiling will place a constraint on the maintenance of an overvalued exchange rate. As under fixed rates, accompanying a domestic credit ceiling by a supplementary money ceiling may be beneficial. It may facilitate the external adjustment process by placing a constraint on the maintenance of an undervalued exchange rate. /// En régime de taux de change fixes, la régulation du crédit intérieur permet, à court terme, une stabilité maximale de la balance globale des paiements. Toutefois, cette politique ne garantit pas, à elle seule, que l'ajustement de la balance commerciale sera aisé et durable, ni que les taux d'expansion monétaire réalisés seront compatibles avec le maintien, à long terme, de taux de change fixes. Dans les pays qui ont des marchés financiers ouverts, suffisamment développés, les augmentations de la demande de monnaie causées par des facteurs inflationnistes risquent d'étre satisfaites par des entrées de devises. On peut éliminer ce danger en ajoutant au plafond imposé au crédit intérieur un plafond supplémentaire limitant la masse monétaire. Ces plafonds supplémentaires sur la masse monétaire sont destinés à neutraliser l'incidence des entrées de capitaux dans les pays enregistrant des déficits structurels. Ils accentueront la tendance des mouvements de capitaux des pays excédentaires vers les pays déficitaires, mais empêcheront toute incidence défavorable sur le mécanisme d'ajustement des dépenses. En régime de taux de change flexibles, il n'y a aucune raison valable pour qu'on adopte, comme pivot des programmes financiers, une politique consistant à remplacer les plafonds imposés au crédit intérieur par des plafonds limitant la masse monétaire. Si l'on pouvait prévoir avec assez d'exactitude l'ampleur des interventions officielles nettes sur le marché des changes--quelle qu'elle soit--le fait d'imposer un plafond à l'expansion de la masse monétaire ou un plafond équivalent limitant le crédit intérieur ne modifierait pas la situation dans son ensemble. Toutefois, si les pouvoirs publics imposent au taux de change un niveau à atteindre ou une trajectoire à suivre, ou s'il est possible qu'un niveau de taux de change soit fixé ultérieurement, les arguments en faveur d'un plafond au crédit intérieur sont les mêmes que sous un régime de taux fixes. En outre, si les pouvoirs publics accordent une importance excessive à la réalisation d'un objectif déterminé en matière de masse monétaire, un plafond au crédit intérieur, s'il est judicieusement choisi, limitera la surévaluation du taux de change. Comme en régime de taux fixes, ajouter un plafond sur le crédit intérieur au plafond limitant la masse monétaire peut être une mesure salutaire. Cette politique peut en effet faciliter le processus de l'ajustement externe en limitant la sous-évaluation du taux de change. /// En un régimen de tipos de cambio fijos, el control del crédito interno logra el máximo de estabilidad a corto plazo en la balanza global de pagos. Sin embargo, esto no garantiza que el ajuste de la balanza comercial se produzca sin tropiezos y en forma estable, o que las tasas de expansión monetaria obtenidas sean consecuentes con la mantención a largo plazo de los tipos de cambio fijos. En los países que cuentan con sistemas financieros abiertos y bien desarrollados, existe el peligro de que los aumentos de la demanda de dinero causados por la inflación se compensen mediante entradas de dinero del exterior. Este peligro puede contrarrestarse estableciendo, además del tope al crédito interno, un tope adicional a la oferta monetaria. Este último, que tiene por objeto esterilizar el impacto de las corrientes de capital hacia los países que tienen un déficit fundamental, preservará los incentivos necesarios para que las corrientes de capital de los países superavitarios fluyan hacia los deficitarios pero evitará su repercusión nociva en el mecanismo de ajuste del gasto. En un régimen de tipos de cambio flexibles no se justifica remplazar los topes al crédito interno por topes a la oferta monetaria, como elemento clave de los programas financieros. Si se tuviera alguna certeza con respecto a la magnitud futura --pequeña o grande-- de la intervención oficial neta en el mercado de divisas, no habría diferencia, en general, entre establecer un tope al dinero un tope equivalente al crédito interno. No obstante, si las autoridades desean fijar un nivel o una trayectoria del tipo de cambio como meta, o si existe la posibilidad de que se adopte ulteriormente una meta para el tipo de cambio, las razones para establecer un tope al crédito interno serían las mismas que en un régimen de tipos de cambio fijos. Por otra parte, si las autoridades otorgan una importancia primordial al logro de una meta para la oferta monetaria, un tope adecuado al crédito interno limitará el mantenimiento de un tipo de cambio sobrevalorado. Al igual que en un régimen de tipos de cambio fijos, puede resultar ventajoso complementar el tope al crédito interno con un tope a la oferta monetaria. Esto puede facilitar el proceso de ajuste externo, al limitar el mantenimiento de un tipo de cambio subvalorado.