Los determinantes institucionales de los flujos de capital

Los flujos internacionales de capital desempeñan un papel cada vez más relevante en la economía mundial. Durante las últimas décadas, la integración financiera internacional ha presentado un notable avance, debido entre otras razones a que numerosos países han seguido estrategias de liberalización de la cuenta financiera para beneficiarse de un mayor acceso a la financiación internacional. En efecto, la teoría económica pone de relieve que los flujos de capital son cruciales para la asignación eficiente de los recursos y el desarrollo global. Estos flujos facilitan a los inversores la diversificación del riesgo idiosincrásico y a sus receptores la mejora de su capacidad tecnológica y de gestión empresarial, además de promover la capacidad productiva, la competitividad y la eficiencia de su sistema financiero. Sin embargo, el mayor peso de la financiación externa aumenta también las vulnerabilidades de los países, ya que incrementa su exposición a perturbaciones globales o específicas de los inversores. De hecho, en los últimos años diversos factores como la orientación de las políticas monetarias en las economías avanzadas o la evolución de los precios de las materias primas han sido determinantes importantes de los flujos de capital hacia las economías emergentes, lo que está condicionando sus decisiones de política económica y financiera. Por eso, resulta relevante analizar con mayor detalle los determinantes de los flujos de capital. Mientras que la literatura tradicional se ha centrado en el análisis de los flujos netos (es decir, las entradas menos las salidas de capital), dada su importancia para determinar el tipo de cambio efectivo real y la competitividad, una nueva vertiente de la literatura ha destacado la relevancia de los flujos de capital brutos [Forbes and Warnock (2012) y Broner et al. (2013)], diferenciando entre el comportamiento de los inversores nacionales y el de los inversores extranjeros. El análisis de los flujos brutos es cada vez más relevante debido al significativo incremento que han experimentado desde principios del siglo XXI y a su creciente volatilidad. Como se observa en el gráfico 1, a partir de 2001 los flujos transfronterizos se dispararon; al inicio de la crisis financiera global, se contrajeron de forma significativa, y se recuperaron en 2010. Este proceso fue generalizado, pero se advierte un comportamiento diferencial entre las economías avanzadas, en las que el proceso fue más intenso, y las emergentes. Un análisis de los flujos netos minusvaloraría tanto el proceso de aumento previo a la Gran Recesión como su posterior corrección, por eso es importante que el análisis se realice en términos brutos. Además, las decisiones adoptadas por los inversores residentes y extranjeros pueden venir determinadas por factores diferentes. Los flujos financieros desempeñan un papel central en la estabilidad financiera mundial. Los flujos de capital pueden favorecer la estabilidad financiera a través de la diversificación de riesgos, pero también hacen más dependientes a unos países de otros, al aumentar la correlación entre las condiciones financieras de diferentes economías. En ausencia de una adecuada regulación y supervisión financieras, la apertura financiera puede crear incentivos para la toma excesiva de riesgos, fomentando el desarrollo de burbujas y favoreciendo flujos volátiles y más propensos a reversiones súbitas de capital. De hecho, la fuerte salida de flujos de capital a raíz de las crisis rusa y asiática (1998 y 1999) y los efectos contagio generados durante la crisis financiera global ponen de relieve la necesidad de una mejor comprensión de los determinantes de los flujos brutos de capital en períodos de estrés financiero. Es importante saber si las fuertes reducciones de la financiación neta exterior que se producen en esos casos vienen determinadas por una caída de la inversión de los no residentes en el país (sudden stop) o por una salida de capitales al exterior por parte de los residentes (capital flight). Del mismo modo, aunque no se produzca una caída en términos netos es relevante determinar, desde el punto de vista de la estabilidad financiera, si se ha producido una parada en las entradas de capital, compensada por una menor salida de capitales por parte de residentes. En este trabajo se presenta un análisis empírico de los determinantes de los flujos financieros brutos, centrado en la relevancia de la calidad institucional, con un panel de datos de 56 países, que abarca desde 1996 hasta 2012. El objetivo es determinar si los mercados discriminan entre países dependiendo de sus instituciones, más allá de los determinantes económicos, domésticos y externos, considerados habitualmente, que se revisan en el segundo apartado de este artículo. El análisis empírico, que se resume en el cuarto apartado, revela que, efectivamente, la calidad institucional es un factor significativo para explicar el comportamiento tanto de los inversores extranjeros como de los inversores nacionales. Los países con un entorno más favorable en términos de gobernanza y de credibilidad del sector público tienden a atraer más flujos de capital. Los aspectos más relevantes son los referidos a la capacidad de los Gobiernos para implantar políticas sólidas, fiables y creíbles. Estos resultados se amplían en el quinto apartado del artículo para evaluar el papel de las instituciones en la dinámica de los flujos financieros brutos en épocas de crisis. El análisis sugiere que los inversores residentes en países con un marco institucional más sólido tienden a repatriar más capital, mitigando parcialmente los efectos negativos de las menores entradas de capitales que tradicionalmente se producen en estas fases.