La valoración de los desequilibrios externos y la percepción de riesgo de los países

La magnitud y la persistencia alcanzadas por las posiciones de superávit o de déficit por cuenta corriente de un gran número de países constituyeron una de las principales fuentes de preocupación para la estabilidad económica global durante los años previos a la crisis económica y financiera. Aunque estos desequilibrios «globales» no fueron el desencadenante de la crisis, y se han reducido sustancialmente con los ajustes derivados de aquella (véase gráfico 1), su naturaleza, sus causas y las consecuencias que pueden derivarse de ellos siguen muy presentes en las discusiones económicas internacionales. En la medida en que las divergencias en los saldos por cuenta corriente entre países son consecuencia de diferencias en su nivel de desarrollo, en factores demográficos o en otras características relacionadas con su estructura económica, no deben ser causa de preocupación a escala global. Sin embargo, cuando son el resultado de desequilibrios macroeconómicos profundos, en muchos casos inducidos o amplificados por políticas económicas inadecuadas, constituyen factores de vulnerabilidad que pueden suponer una amenaza para la estabilidad financiera global. Así, déficits persistentes y elevados que sean insostenibles en el largo plazo pueden originar crisis cambiarias y salidas de capital de los países que los generan, con importantes externalidades para otras economías; asimismo, superávits abultados, como los de algunos países en los años previos a la crisis, pueden ser indicativos de un exceso de ahorro, que, lógicamente, termina teniendo repercusiones sobre los países que constituyen el destino de esta inversión, contribuyendo a aumentar la vulnerabilidad global ante perturbaciones de carácter real y financiero. Diversas organizaciones multilaterales —como el G-20, el Fondo Monetario Internacional (FMI) o la Unión Europea— han diseñado mecanismos de supervisión para detectar desequilibrios excesivos en las posiciones externas de los países y plantear su corrección. El FMI tomó la iniciativa en este sentido hace ya varios años, cuando desarrolló su análisis de los saldos por cuenta corriente y de los tipos de cambio reales en el marco del CGER. En 2012, el Fondo inició la publicación periódica de un nuevo análisis sobre el sector exterior —incluido en el External Sector Report—, con el fin de valorar la posición exterior de un amplio grupo de países desde una perspectiva multilateral. Para ello, desarrolló un nuevo método —denominado External Balance Assessment (EBA)—, que constituye una reforma del análisis CGER que ya venía utilizando. El nuevo método incorpora un análisis de los determinantes del saldo por cuenta corriente y del tipo de cambio real, a partir de dos modelos distintos de regresión, para un panel de países, que incluyen factores estructurales, cíclicos e indicadores de políticas. Además, el EBA incorpora un análisis, de carácter normativo, que evalúa en qué medida las desviaciones entre las políticas adoptadas y las que serían deseables —de acuerdo con criterios definidos por el propio FMI— contribuyen a generar desequilibrios por cuenta corriente o del tipo de cambio real, con el fin de realizar recomendaciones sobre dichas políticas. Los modelos empíricos de regresión para el saldo por cuenta corriente y el tipo de cambio real constituyen, por tanto, las piezas básicas para el análisis y la valoración de los desequilibrios exteriores que hace el FMI. Este artículo plantea una extensión del análisis realizado para el saldo por cuenta corriente, incorporando la percepción de riesgo de cada país que tienen los mercados financieros internacionales. La literatura económica sugiere que la dinámica del saldo por cuenta corriente puede variar dependiendo del carácter más o menos seguro del país como destino de inversión. Como la experiencia de Estados Unidos demuestra, los países que son percibidos como destinos seguros para la inversión pueden sostener déficits elevados por cuenta corriente durante largos períodos, y los flujos de capital extranjero que reciben son menos dependientes de los cambios en sus fundamentos macroeconómicos. Además, cabe pensar que estas diferencias en la percepción de riesgo para distintos países pueden ser más relevantes en períodos de crisis. En este artículo se presenta una ampliación del marco de análisis del FMI, al incorporar en la ecuación del Fondo para el saldo por cuenta corriente estos dos aspectos adicionales: el diferente grado de riesgo (o el grado de seguridad) con que son percibidos los distintos países, y la distinción entre períodos tranquilos y fases de estrés global. Los resultados obtenidos son robustos y permiten realizar una valoración, alternativa a la del FMI, de los desequilibrios por cuenta corriente correspondientes al año 2012 para un conjunto amplio de países. Este análisis es una continuación del realizado en Sastre y Viani (2014), que partía de la regresión publicada por el Fondo en su primer informe piloto sobre el sector exterior (2012). Posteriormente, el FMI ha revisado parcialmente su metodología al publicar su segundo informe, en junio de 2013. Esta nueva estimación se toma ahora como referencia para incorporar las extensiones mencionadas. En la segunda sección se describen brevemente los principales elementos del marco analítico del EBA y la extensión propuesta. A continuación, en la tercera sección se comentan los principales resultados de la nueva regresión, y en la cuarta se utilizan esos resultados para determinar en qué medida los saldos por cuenta corriente se corresponden con los fundamentales de las economías y las políticas adecuadas, o incorporan elementos genuinos de desequilibrio. Finalmente, la última sección recoge las principales conclusiones del artículo.