Las primas de los CDS soberanos durante la crisis y su interpretación como medida de riesgo

La crisis de la deuda pública europea se inició en mayo de 2010 a raíz de los problemas de las finanzas públicas griegas, que se tradujeron en fuertes incrementos en el rendimiento exigido por los inversores a los títulos públicos griegos y desembocaron, finalmente, en una petición de apoyo financiero internacional. La desconfianza y las tensiones se contagiaron rápidamente a aquellos países de la zona del euro en los que se percibían mayores debilidades, ya fuera en su situación fiscal o como consecuencia de los desequilibrios macroeconómicos acumulados. En otoño de ese mismo año, el Gobierno irlandés tuvo también que solicitar asistencia financiera a la UE y al FMI, en un nuevo episodio de tensionamiento de los mercados de riesgo soberano. El pasado mes de abril fueron las autoridades portuguesas las que demandaron ayuda tras una marcada escalada de los tipos de interés de su deuda, si bien en esta ocasión las tensiones no se extendieron a otros soberanos, como ocurrió en los casos anteriores. La percepción sobre el riesgo soberano, por otro lado, no solo condiciona el coste de financiación del sector público y su capacidad para refinanciarse en los mercados, sino que también influye en los costes de financiación de otros agentes de la economía. Por ello, es importante disponer de herramientas que permitan identificar qué factores se encuentran detrás del incremento reciente del riesgo soberano en las economías de la zona del euro. Habitualmente, el riesgo soberano se mide a partir de las diferencias entre los tipos de interés de los bonos soberanos de igual vencimiento y características, emitidos por dos Estados diferentes. De este modo, lo que se aproxima en realidad es un riesgo diferencial. Los Credit Default Swaps (en adelante, CDS) soberanos proporcionan una vía alternativa para estimar los riesgos soberanos individuales. Con anterioridad a la crisis, los mercados de CDS soberanos eran poco líquidos para medir adecuadamente los riesgos soberanos de las economías desarrolladas. Tras su desencadenamiento, sin embargo, se produjo un fuerte incremento tanto de las primas cotizadas como de los volúmenes negociados, que se duplicaron. Según los datos del BIS, en la primera mitad de 2010 la proporción de CDS soberanos sobre el total de CDS era del 13 %, mientras que al inicio de la crisis (segundo semestre de 2007) esta ratio era solo del 6 %. Un CDS es un contrato OTC (del inglés over the counter, o negociado en un mercado no organizado) muy similar a un seguro, en el que un comprador (de protección frente al riesgo soberano) paga una cantidad fija —la prima del CDS— hasta su vencimiento o la ocurrencia del llamado «evento de crédito», que para un CDS soberano equivaldría al incumplimiento de los compromisos de pago por parte del Estado emisor. Si este se produce antes del vencimiento del CDS, el vendedor de la protección paga una compensación al comprador. De este modo, la prima pagada por el comprador de un CDS puede descomponerse en la suma de dos componentes básicos [véase, por ejemplo, Pan y Singleton (2008)]: una pérdida esperada, que de acuerdo con las estimaciones disponibles [Remolona et ál. (2007), por ejemplo] tiende a ser relativamente pequeña, y una prima de riesgo soberano. En este artículo se analiza la evolución reciente de las primas de los CDS soberanos para estudiar qué tipo de determinantes han favorecido el incremento del riesgo soberano que se ha registrado durante la crisis. El artículo contiene cuatro secciones, además de esta introducción. Más concretamente, en la primera se explican las ventajas de las primas de los CDS soberanos frente a los diferenciales de deuda para el análisis del riesgo soberano en una situación como la actual. Seguidamente, se presentan los resultados de diversos ejercicios empíricos en los que se descompone la evolución de las primas de los CDS de una serie de países desarrollados: en una parte que corresponde a factores globales y en otra que se deriva de la presencia de factores idiosincrásicos. En la tercera, el componente idiosincrásico estimado se separa, además, en una parte genuinamente basada en los fundamentales de la economía y en otra que se puede asociar al contagio y/o sobrerreacción a los movimientos de otros soberanos. Finalmente, tras presentar los resultados más relevantes, se resumen las principales conclusiones.