El comportamiento de los flujos brutos de capital internacional y su respuesta en los períodos de crisis

Durante las últimas décadas, los flujos de capital internacionales han aumentado intensamente al hilo del proceso de globalización económica y financiera. De este modo, como se observa en el gráfico 1, que recoge el comportamiento de los flujos globales de capital desde los años ochenta, los flujos se han multiplicado por cinco en los últimos quince años, y pasaron de representar menos del 5 % del PIB mundial a principios de los años noventa a casi el 20 % en el período previo a la crisis. La expansión de los flujos de capital ha sido generalizada, afectando tanto a los flujos de los residentes —de salida— como a los extranjeros —de entrada—, sea en los países OECD o en las economías emergentes y en desarrollo. De este modo, la evolución de los flujos brutos ha jugado un papel creciente en la evolución económica de las economías avanzadas y emergentes y, en particular, en los períodos de inestabilidad financiera —indicados en los gráficos por un área sombreada— que están asociados con episodios de retraimiento del capital internacional. Esta importancia se ha hecho especialmente evidente en la reciente crisis económica, durante la cual la práctica totalidad de los países sufrieron un proceso simultáneo de reducción de los flujos de entrada y de salida de capitales, con graves consecuencias para la actividad global. Tras el intenso proceso de integración financiera que tuvo lugar con anterioridad a la crisis, no puede afirmarse aún si este episodio de retraimiento de los flujos de capitales es un fenómeno transitorio o indica que los elevados niveles eran insostenibles. En este contexto, resulta llamativa la falta de trabajos empíricos orientados a entender el comportamiento de los flujos brutos de capitales, tanto domésticos como extranjeros, y la interacción entre ellos, a lo largo del ciclo económico y, en particular, en períodos de inestabilidad financiera. Esta escasez contrasta con la gran cantidad de estudios enfocados a desentrañar el comportamiento de los flujos netos de capitales y de inversión directa en el exterior. Solo en la literatura sobre frenazos de capital (sudden stops) comienza a haber contribuciones que analizan el peso específico de los capitales domésticos y extranjeros en estos episodios [Rothenberg y Warnock (2011), por ejemplo]. Asimismo, dentro de la literatura teórica existen contribuciones con implicaciones diametralmente opuestas para el comportamiento de los flujos brutos de entrada y de salida. Por un lado, algunos trabajos argumentan que los flujos de capital se mueven principalmente como consecuencia de shocks de productividad, lo cual implica que flujos de entrada y de salida se comportan de forma simétrica, es decir, residentes y no residentes se mueven en la misma dirección, sea hacia fuera o hacia dentro del país. Por otro lado, existen teorías que dan más peso a factores como la información asimétrica o el entorno institucional, que se materializaría en un comportamiento asimétrico entre flujos de entrada y de salida. Estas teorías predicen un comportamiento opuesto de residentes y no residentes. El objetivo de este artículo es presentar una serie de hechos estilizados referentes al comportamiento de los flujos brutos de capital que permitan mejorar el conocimiento de su dinámica, en particular en torno a los períodos de estrés financiero, como el actual. Los principales resultados son los siguientes: i) la volatilidad de los flujos brutos, tanto de las entradas de capital extranjero como de las salidas de capital doméstico, ha aumentado notablemente en las últimas cuatro décadas, en paralelo con su nivel; ii) el aumento de volatilidad de los flujos brutos no se ha traducido en mayor volatilidad de los flujos netos, posiblemente debido a la creciente correlación entre entradas y salidas; iii) los flujos de capital brutos son procíclicos: durante las expansiones los extranjeros invierten en activos domésticos y los residentes invierten en activos internacionales; iv) durante las crisis, especialmente las severas, hay una reducción de los flujos brutos, tanto de entrada como de salida, lo que, para las economías emergentes, desafía la noción preestablecida de que en períodos de crisis se produce una huida de capitales (que supondría un incremento de las salidas de capital doméstico), y v) la respuesta de los distintos tipos de flujo tras las crisis, tanto en las entradas como en las salidas, es heterogénea. Desde el punto de vista teórico, estos resultados parecen validar las hipótesis de un comportamiento asimétrico de los diferentes agentes financieros, basadas en teorías asociadas con información asimétrica o con barreras institucionales. Por último, aunque el análisis en este ámbito aún es preliminar, cabe señalar que la reducción de los flujos de entrada y de salida de capitales observada en la crisis actual, a pesar de su intensidad, no es cualitativamente diferente a la experimentada en crisis anteriores, tanto en economías desarrolladas como en emergentes. El artículo se divide en cuatro partes. En la primera sección se explica la construcción de la base de datos y se describe brevemente el comportamiento de los flujos. En la segunda, se realiza un análisis econométrico del comportamiento conjunto de los flujos brutos y se investiga su evolución a lo largo del ciclo económico. En la tercera parte, se analiza la respuesta de los flujos brutos a los períodos de estrés o crisis financiera, a través de un análisis de eventos. Finalmente, a la luz de los resultados obtenidos se valoran las diferentes teorías existentes sobre el comportamiento de los distintos inversores residentes e internacionales en los períodos de crisis.