Impacto fiscal del anuncio de regímenes cambiarios en los países emergentes

La elección de un régimen de tipo de cambio es un elemento clave entre las opciones de política económica para los países emergentes. Las repercusiones de esta elección abarcan áreas muy diversas y, por tanto, es frecuente que la política cambiaria se vea abocada a perseguir un delicado equilibrio entre objetivos no siempre compatibles entre sí. Un número importante de países emergentes ha mostrado una marcada preferencia por la estabilidad cambiaria, ya sea a través de la fijación explícita del tipo de cambio o a través de una estrategia implícita para reducir su volatilidad. Esta preferencia puede achacarse a diversas características propias de estos países, tales como la preocupación por la competitividad del sector exterior, la necesidad de acotar la transmisión de las variaciones del tipo de cambio sobre los precios internos, la existencia de una elevada «dolarización» de pasivos, etc. En el caso de las economías emergentes que tradicionalmente han encontrado dificultades para mantener la estabilidad monetaria, un factor fundamental en la conveniencia de estabilizar el tipo de cambio consiste en las ganancias de credibilidad que se derivan de renunciar pública y explícitamente a su autonomía monetaria, mediante el anuncio oficial de objetivos declarados para el tipo de cambio o para su variación. Durante la década de los noventa, varios países latinoamericanos, asiáticos y europeos adoptaron este tipo de regímenes como elemento central de ambiciosos programas de reforma y estabilización económica. Sin embargo, tras las crisis cambiarias que tuvieron lugar a partir de la segunda mitad de los noventa, se ha observado una tendencia general al abandono de estas políticas. A dicha tendencia puede haber contribuido no solo el modo traumático en el que se abandonaron las anclas cambiarias, sino también el hecho de que la propia fijación cambiaria contribuyó a estabilizar los precios, mientras que actualmente se percibe que hay mecanismos alternativos de acumular credibilidad monetaria sin arriesgarse a hacer explícito el compromiso cambiario. Ha ido cobrando así mayor importancia una segunda modalidad de regímenes fijos o semifijos, en la que los países realizan intervenciones frecuentes con el objetivo de influir y estabilizar la cotización de su moneda, si bien no anuncian públicamente ningún objetivo para esta variable. Ante la proliferación de estos regímenes, una fructífera rama de la literatura reciente ha incidido en la necesidad de tomar en consideración no solo la política cambiaria declarada oficialmente (el régimen de iure), sino también la información acerca de la política efectiva contenida en otras variables (el régimen de facto). Este paradigma ha generado una reinterpretación de las implicaciones económicas —en cuanto a crecimiento e inflación— de los distintos regímenes cambiarios. En el ámbito de la política fiscal, en la que se centra el contenido de este artículo, la visión convencional suponía que los regímenes fijos o semifijos deberían traer aparejado un efecto disciplinador de las políticas de gasto del sector público. En concreto, al limitar la capacidad de monetización de los déficits, la adopción de estos regímenes reduciría significativamente la financiación disponible y obligaría a los gobiernos a adoptar posiciones fiscales disciplinadas, visión defendida, entre otros, por los partidarios de la dolarización. Sin embargo, cuando se ha contrastado esta hipótesis para los países emergentes, no existe evidencia de este efecto disciplinador de la política fiscal. Así, Gavin y Perotti (1997), Tornell y Velasco (1998), Calvo y Vegh (1998) y, más recientemente, Ghosh et al. (2003) han concluido que la fijación del tipo de cambio no ha generado un mayor rigor fiscal en los países emergentes. Alberola y Molina (2003) llegan a conclusiones similares, incluso tras descontar las diferencias imputables exclusivamente a la reducción de los ingresos por señoriaje. En resumen, podría decirse que el consenso actual se decanta por la neutralidad —o incluso por un efecto negativo— de la rigidez cambiaria sobre la posición fiscal en las economías emergentes, pero ninguna de estas contribuciones toma en consideración la distinción entre regímenes de cambio de iure y de facto. Este artículo pretende reevaluar la evidencia teniendo en cuenta tal distinción. Los resultados que se obtienen a partir de la utilización de la clasificación del régimen cambiario de facto permitirían rescatar el efecto disciplinador de la fijación cambiaria, pero se pone de manifiesto que esta conclusión se deriva de la consideración de los regímenes de tipo de cambio que, sin haber sido anunciados como tales, se comportan como si fueran fijos o semifijos. Esta evidencia da pie a una exploración de los motivos de este resultado. La hipótesis que se adopta —y que es contrastada con éxito estadísticamente— es que el anuncio de la fijación del tipo de cambio facilita la financiación del déficit a través de los mercados financieros. Este efecto más que contrapesa las restricciones a la financiación monetaria de los déficits derivada de una mayor rigidez del tipo de cambio y el impacto que ello puede tener sobre el rigor fiscal, de tal modo que el anuncio de la fijación cambiaria debilita, en la práctica, la disciplina fiscal.