Tipo de cambio fijo y relajación de la restricción presupuestaria en las economías emergentes

Las turbulencias financieras del último decenio han supuesto, para la mayoría de las economías emergentes, el abandono de los regímenes cambiarios fijos o semifijos. Estos regímenes se habían venido utilizando, sobre todo en América Latina, como instrumentos para conseguir la estabilidad macroeconómica, acceder a los mercados internacionales y atraer inversión exterior. De una muestra de 35 países, 26 aplicaban, en 1994, sistemas de tipos de cambio fijos o semifijos, mientras que a finales de 2003 ese número se había reducido a tan solo 10. La lógica de la fijación de los tipos de cambio se basaba en la hipótesis de dominación fiscal del proceso inflacionista en las economías emergentes, esto es, la subordinación de la política monetaria a la política fiscal, de tal modo que el proceso de creación de dinero estuviera determinado por las necesidades fiscales del gobierno. La fijación del tipo de cambio, al limitar la creación discrecional de liquidez, reduciría el señoreaje, lo que induciría una mayor disciplina en las finanzas públicas, al ser privadas de una fuente central de financiación. Sin embargo, la reducción del señoreaje no ha llevado aparejada una caída sustancial de los desequilibrios fiscales en las economías emergentes. Como se demostró en un trabajo previo [Alberola y Molina (2000)], del que este constituye una extensión, el menor señoreaje obtenido por los regímenes de tipos de cambio fijos no ha dado lugar a una reducción de los déficit públicos en comparación a los regímenes de tipo de cambio flexibles. En este artículo se plantean varios enfoques que ayudarían a explicar la ausencia del esperado efecto de los tipos de cambio fijos sobre la disciplina fiscal. En el trabajo mencionado se apuntaba, y se corroboraba empíricamente, la posibilidad de que los bancos centrales de los países con régimen fijo siguieran financiando el gasto público a través de otras partidas de su balance. Sin embargo, tal hipótesis no agota los canales a través de los cuales la fijación del tipo de cambio puede tener efectos indeseados e inesperados sobre el grado de disciplina fiscal, por lo que en este artículo se exploran hipótesis alternativas. En concreto, se argumenta que la fijación del tipo de cambio induce modificaciones en otras variables fundamentales que pueden contrarrestar el teórico efecto disciplinador esperado del menor señoreaje sobre las finanzas públicas: la fijación del tipo de cambio suele llevar aparejada una expansión económica y una moderación de los costes de financiación de los desequilibrios fiscales que contribuirían a reducir la restricción presupuestaria del gobierno y diluirían el efecto de la restricción monetaria. El análisis empírico de esta hipótesis abarca dos dimensiones: la primera se limita a un examen de la relación entre regímenes cambiarios y comportamiento de ciertas variables, mientras que, en segundo lugar, el análisis se centra en la dinámica generada por la fijación de los tipos de cambio. Las conclusiones, en general, apuntan a la ausencia de disciplina fiscal en los regímenes fijos, debido principalmente al impacto de la fijación cambiaria sobre los costes de endeudamiento, que tienden a reducirse significativamente. Asimismo, el examen de la dinámica que genera la adopción del régimen fijo nos permite distinguir dos periodos claros en la evolución de las variables que, en el marco de análisis adoptado, determinan la disciplina fiscal. Una primera fase de mejoría, que induce a una relajación del control del gasto, y un posterior deterioro que, sin embargo, no se traduce en una mejoría de la situación fiscal y suele llevar, finalmente, al abandono del ancla cambiaria. Estos resultados sugieren que la elección del régimen cambiario no induce, por sí misma, una mejoría de la disciplina fiscal. Por el contrario, la relajación observada de la restricción presupuestaria asociada a la instauración de un régimen de tipo de cambio fijo tiende a reducir el compromiso con la disciplina fiscal de los gobiernos, lo que ilustra cómo en la propia fijación del tipo de cambio puede encontrarse el origen de los problemas posteriores de sostenibilidad de tales regímenes.