Tipos de cambio de equilibrio, dolarización de pasivos y ajuste cambiario en América Latina

Los análisis sobre el tipo de cambio de equilibrio en América Latina han sido escasos, y se han centrado mayoritariamente en valoraciones basadas en la paridad de poder de compra (PPC), las cuales resultan probablemente imprecisas en un contexto de intensa apertura de la cuenta de capitales y de cambio estructural en la región. Además, la cuestión cambiaria ha tenido y tiene en América Latina especial relevancia por una serie de razones. En primer lugar, los tipos de cambio reales en la región se caracterizan por mostrar una elevada volatilidad y oscilaciones muy drásticas, en relación con los países desarrollados; en segundo lugar, la fijación, más o menos rígida, de los tipos de cambio ha sido un mecanismo reiteradamente utilizado para respaldar los intentos de estabilización que se han sucedido a lo largo de las últimas décadas; en este sentido, es destacable el paso a la flotación de la mayoría de las monedas latinoamericanas en la década de los años noventa, provocado por sucesivas oleadas de crisis financieras. Esta constatación refleja un tercer aspecto relevante, como es la estrecha relación entre estabilidad financiera y la evolución del tipo de cambio; de hecho, la literatura sobre crisis financieras y cambiarias ha considerado la sobrevaloración del tipo de cambio como uno de los mejores indicadores adelantados de las crisis. Además, algunas características financieras de América Latina refuerzan la imbricación entre la posición financiera y la evolución del tipo de cambio. Los países latinoamericanos se caracterizan, en general, por mantener una posición deudora frente al resto del mundo (la única excepción entre los principales países es Venezuela, debido a su privilegiada posición como gran productor de petróleo). La posición deudora tiene uno de sus fundamentos en la existencia de una persistente brecha negativa entre ahorro e inversión, que se traduce en una fuerte dependencia de la financiación exterior, déficit por cuenta corriente y acumulación de pasivos externos. No obstante, la vulnerabilidad de América Latina no se deriva solo de esta dependencia de los flujos externos, sino también de su propia historia financiera, abundante en sus pensiones de pagos y otras dificultades —de ahí el nombre de «pecado original» con el que Eichengreen y Hausman (1999) denominaron los problemas financieros de la región y sus consecuencias—, que determinan, en buena medida, las características de su endeudamiento: primas de riesgo persistentemente elevadas, frenazos bruscos (sudden stops) en las entradas de capitales y dificultades para endeudarse a largo plazo y en moneda local. Este último factor supone que los pasivos financieros emitidos para financiar los déficit exteriores tengan que estar denominados en moneda extranjera, en particular en dólares. De hecho, la dolarización de pasivos también afecta a muchos instrumentos del mercado local, emitidos en dólares o indiciados al dólar, aunque en este trabajo solo se contemplan las consecuencias de la dolarización y de la evolución cambiaria sobre los pasivos externos. Cuando los pasivos externos se encuentran denominados en moneda extranjera, una depreciación del tipo de cambio supone un incremento de su peso en términos del producto y, por lo tanto, una mayor carga financiera para el país deudor, lo que puede tener consecuencias muy graves para la estabilidad financiera del país. En América Latina las depreciaciones del tipo de cambio real van tradicionalmente acompañadas de incrementos en la ratio de deuda externa en relación con el PIB, relación que resulta estadísticamente significativa. Los incrementos acusados y súbitos de la deuda suponen una amenaza para la sostenibilidad de la posición externa, pues esta interrelación contribuye a generar círculos viciosos de difícil reversión: el incremento de la carga de la deuda impacta negativamente sobre el sentimiento de los mercados, que reaccionan limitando los flujos de capitales, debilitando las divisas de estos países, y aumentando sus primas de riesgo, en una espiral que tiende a reforzarse. La experiencia reciente ilustra las dificultades derivadas de la dolarización de pasivos, reflejadas en la coincidencia temporal entre el abandono de la convertibilidad y la suspensión de pagos en Argentina, o las dificultades financieras atravesadas por Brasil el año pasado, debido a la acusada depreciación del tipo de cambio y al aumento del coste de financiación de su deuda externa e interna. Bajo estos condicionantes, una evaluación rigurosa de la posición del tipo de cambio en estas economías debe tener en cuenta tanto la importancia de la posición financiera para la determinación del tipo de cambio como el impacto de los ajustes cambiarios sobre la estabilidad financiera. Este artículo intenta responder a ambas demandas, a través, en primer lugar, de la estimación de los tipos de cambio de equilibrio basada en la posición externa —y en la evolución de la productividad relativa—, para posteriormente evaluar las características del ajuste en economías cuyos pasivos externos están dolarizados.