Estimación de expectativas de inflación a partir de los precios del bono indiciado francés

Los bonos indiciados con la inflación (en adelante bonos indiciados) son activos similares a los bonos convencionales pero sus flujos (pago de cupones y amortización en el vencimiento) dependen de la evolución de un índice de precios. Así, mientras en un bono convencional los flujos nominales son conocidos exante y el valor real de los mismos depende de la inflación; en un bono indiciado el valor real de los flujos es, en principio, conocido, y, en cambio, la estructura de flujos nominales depende de la evolución de los precios. Los mercados de bonos indiciados se han desarrollado tradicionalmente en economías con tasas de inflación elevadas, con la finalidad de mejorar la credibilidad de políticas antiinflacionistas y de contribuir al desarrollo de los mercados de capitales (así ocurrió, por ejemplo, en Israel, Brasil, Méjico o Argentina). Sin embargo, más recientemente, estos mercados han aparecido en países industrializados con tasas de inflación más moderadas y con una política monetaria orientada a la estabilidad de los precios (como, por ejemplo, en Gran Bretaña, Canadá, Estados Unidos o Francia). En estos casos, los objetivos perseguidos han sido la reducción del coste de financiación del Estado, el fortalecimiento de la credibilidad de las políticas de estabilidad de precios y ampliar la gama de productos disponibles en los mercados financieros. La emisión de bonos indiciados puede reducir el coste de financiación por varias vías. Por una parte, en la medida que los inversores sean aversos al riesgo por inflación y exijan una prima de riesgo a los bonos convencionales, el emisor de bonos indiciados se ahorrará dicha prima a cambio de asumir el riesgo de inflación. Si el emisor es menos averso al riesgo por inflación que el inversor, la combinación de coste y riesgo que alcanzara con estos activos será superior a la que lograría con la emisión de bonos convencionales. Por otra parte, si el emisor espera una menor inflación que los potenciales inversores, como parece ser que ocurrió en Gran Bretaña en 1981, el coste esperado de su financiación, en términos reales, mediante este activo sería todavía inferior. Desde el punto de vista del inversor, la principal razón para demandar bonos indiciados es proteger la rentabilidad real de la inversión frente a la evolución de los precios. Por este motivo, los principales demandantes de estos instrumentos suelen ser inversores conservadores con horizonte de largo plazo, como las compañías de seguro y los fondos de pensiones. Además, estos activos contribuyen a diversificar la cartera y permiten una gestión activa de las expectativas de inflación, de forma que, quienes tengan expectativas de inflación superiores (inferiores) a las del mercado sobreponderarán (infraponderarán) este tipo de activos en sus carteras. Pero los bonos indiciados presentan una utilidad adicional para las autoridades económicas ya que su precio permite estimar tipos de interés reales y expectativas de inflación. Estas dos variables macroeconómicas no son directamente observables y tienen una gran relevancia como determinantes de las decisiones de gasto y ahorro y, en el caso de las expectativas de inflación, constituyen un indicador de la credibilidad de la política monetaria orientada a la estabilidad de precios. En este sentido, una de las ventajas de los bonos indiciados como indicadores de la inflación esperada frente a métodos alternativos, como encuestas de opinión o modelos econométricos, es su mayor frecuencia, que permite conocer en cada momento la opinión del mercado y estimar el impacto de determinadas noticias o actuaciones de política económica. El indicador más utilizado para estimar las expectativas de inflación a partir de los precios de bonos indiciados se denomina tasa break-even. Esta medida se calcula como el diferencial entre la rentabilidad de un bono convencional y la de un bono indiciado, con vencimiento, emisor y moneda de denominación similares. No obstante, para que dicho indicador sea un estimador insesgado de las expectativas de inflación se deben cumplir una serie de supuestos muy restrictivos, como, por ejemplo, que la indiciación a la inflación sea perfecta, que la fiscalidad sea neutral y la ausencia de primas de riesgo de inflación y liquidez. En este artículo se discuten, en primer lugar, desde un punto de vista teórico y empírico, los sesgos que incorpora la tasa break-even. E n segundo lugar, se evalúa la posibilidad de corregir estos sesgos con medidas alternativas basadas también en los precios de los bonos indiciados. Por último, se comparan diversos indicadores de inflación esperada a largo plazo. El estudio se centra en los bonos indiciados del Tesoro francés, que se empezaron a emitir recientemente y cuya información es regularmente empleada por el Banco Central Europeo en la evaluación de los riesgos de inflación en la zona euro. El artículo se organiza como sigue: en la segunda sección se describen las principales características de los bonos indiciados franceses; en la tercera, se discuten los sesgos asociados a la tasa break-even; en la cuarta, se calcula un indicador alternativo; en la quinta, se comparan diversos indicadores de inflación a largo plazo y, finalmente, en la sexta, se presentan las principales conclusiones.