The Structure of the Bond Market and the Cyclical Variability of Interest Rates

On pense souvent que la faible amplitude des variations des taux d'intérêts à long-terme durant toute la période du cycle économique limite les possibilités de contrôler une économie par la politique du taux d'intérêt. Cette faible amplitude est due en partie à la résistance des acheteurs aux réductions de taux en période de récession, car le prix des obligations achetées lorsque les taux sont faibles, baissera lorsque les taux remonteront. Toutefois, elle a souvent été surestimée en raison de l'utilisation de critères défectueux. Les renseignements disponibles pour les Etats-Unis montrent que le taux effectivement payé sur les obligations à long terme nouvellement émises a enregistré des variations en pourcentage supérieures de 1/2 à 1 point à celles de la moyenne du rendement des obligations types en circulation. La plus grande variation des rendements des nouvelles obligations est-elle le résultat de conditions passagères ou traduit-elle un rapport systématique? Des variations plus fortes dans le rendement des obligations en circulation auraient-elles pour conséquences des variations proportionnellement accrues pour les nouvelles émissions? Les réponses à ces questions résident dans les facteurs qui provoquent cette variabilité supplémentaire. Pour les financiers, la nécessité d'avoir un rendement d'intérêt exceptionnellement favorable s'explique essentiellement par deux facteurs -- la difficulté en période de contraction monétaire d'écouler de grandes quantités d'un nouveau titre et la croyance des organismes garantissant l'emprunt que l'insuffisance de liquidité, peut entraîner un relèvement des taux d'intérêts qui rendraient la nouvelle émission implaçable sans un tel rendement supplémentaire. Alternativement, les augmentations du rendement des obligations en circulation sont, dit-on, restreintes par le peu d'empressement des détenteurs de vendre à perte lorsque les taux augmentent, ou par le retard avec lequel le marché étroit et peu animé des obligations en circulation reflète les changements de conditions du marché principal des nouvelles émissions. Dans cette étude, il s'avère que les facteurs mis en avant par les financiers expliquent en partie la variabilité supplémentaire des rendements des nouvelles obligations, que les autres facteurs sont sans importance, et que le facteur essentiel réside dans le fait que les nouvelles émissions offertes lorsque les taux sont supérieurs à la moyenne cyclique, ne représentent pas la même valeur économique que les obligations en circulation émises lorsque les taux étaient au niveau de la moyenne cyclique ou à un niveau inférieur. En période de resserrement monétaire, ces dernières se vendent à des prix très inférieurs à leur prix d'émission ou de remboursement et par conséquent peuvent augmenter en valeur lorsque les taux d'intérêts diminuent, alors que les obligations émises lorsque les taux sont élevés sont déjà proches du prix auquel elles peuvent être rachetées par l'emprunteur immédiatement ou quelques années après. Les obligations émises lorsque les taux sont élevés doivent par conséquent offrir des taux d'intérêts supérieurs à celui de l'obligation moyenne en circulation. /// El margen reducido de las fluctuaciones en las tasas de interés a largo plazo durante el ciclo económico, se considera con frecuencia como un obstáculo a la posibilidad de controlar una economía mediante la política de las tasas de interés. Ese margen reducido se debe, en parte, a la resistencia de los compradores a aceptar reducciones en la tasa de interés durante periodos de baja actividad económica, porque la cotización de los bonos comprados cuando las tasas de interés son bajas, será menor en cuanto estas suban nuevamente. No obstante, la estrechez de ese margen ha sido con frecuencia sobreestimada, debido a que se ha usado un criterio deficiente. Los datos disponibles sobre los Estados Unidos muestran, que la fluctuación de la tasa de interés efectivamente pagada sobre bonos a largo plazo de nueva emisión, ha excedido en 1/2 a 1 punto porcentual la de los promedios de rendimiento de los bonos en circulación, que generalmente se toman en consideración. ¿Es la mayor amplitud de rendimiento de los bonos de nueva emisión producto de una situación transitoria, o refleja acaso una relación sistemática? ¿Es que mayores fluctuaciones en el rendimiento de los bonos existentes, indicarían talvez variaciones proporcionalmente mayores para nuevas emisiones? Las respuestas a estas preguntas pueden hallarse en los motivos que ocasionan esa variabilidad adicional. En los círculos financieros se da mayor preponderancia a la necesidad de ofrecer un rendimiento de interés excepcionalmente alto, debido a dos factores -- la dificultad en negociar grandes lotes de un valor de nueva emisión en épocas de escasez de dinero y la creencia de que esa escasez puede conducir al aumento de las tasas de interés, que harían invendible la nueva emisión, a no ser por ese rendimiento suplementario. Alternativamente, el aumento de los rendimientos de los bonos ya en circulación, se dice estar restringido por la renuencia de los tenedores de bonos a vender con un margen de pérdida cuando suben los intereses, o por la lentitud con que los cambios de las condiciones de los grandes mercados de nuevas emisiones se reflejan en los flojos mercados de escala limitada de los bonos ya en circulación. En este estudio se llega a la conclusión que los factores aducidos por los círculos financieros son, en efecto, responsables, pero sólo en parte, de esa variabilidad adicional en el rendimiento de nuevas emisiones, que los otros factores son insignificantes, y que el factor principal es que las nuevas emisiones ofrecidas cuando las tasas de interés se encuentran por encima de sus promedios cíclicos, son económicamente inferiores a aquellas que se emitieron cuando las tasas de interés se encontraban al nivel del promedio cíclico o a un nivel más bajo. Estas últimas se venden a precios mucho más bajos que su valor nominal o de rescate, en épocas de escasez de dinero y, por lo tanto, pueden subir de precio cuando los tipos de interés bajan, mientras que los bonos emitidos cuando las tasas de interés son altas, se encuentran ya casi al nivel de precios a que podrían redimirse por el prestatario, ya sea de inmediato o dentro del lapso de unos pocos años. Los bonos emitidos cuando las tasas de interés están altas, deben, por tanto, ofrecer tipos de interés más altos que el del promedio de los bonos en circulación.