The Sustainability of Fiscal Deficits (De la persistance et du caractère soutenable des déficits budgétaires) (La persistencia de los déficit fiscales)

In many industrial countries persistent and large government deficits, which raise government debt as a ratio of gross national product (GNP) and of total private wealth, are causing considerable concern because of their possible unfavorable effects on the stock of productive capital. It is now widely accepted that, if the real rate of interest exceeds the economy's growth rate, the government cannot indefinitely resort to bond issues to finance purchases of goods and services in excess of its tax revenues. If it did, the ratio of bonds to GNP would rise indefinitely, making it realistic to suppose that investors would at some point refuse to acquire additional government debt. In the meantime, rising debt ratios would be associated with rising real rates of interest. The paper explores the implications, for a hypothetical economy, of a set of government tax and expenditure policies that are unsustainable in the long run and are recognized to be so by private individuals. In this hypothetical economy the government's tax revenues are assumed to fall short of the value of its spending. The resultant primary deficit and the transfer payments needed to service the outstanding debt are initially financed by issues of bonds. Although this state of affairs cannot persist forever, uncertainty arises about whether in the following period the government will choose to change its financing policy and about the form the change will take: an increase in the money supply ("monetization of the deficit") or an increase in taxes. If private investors expect an eventual cessation of bond financing to lead to money financing, and hence to a loss in the real value of their bond and money holdings, then they are likely to demand compensation in the form of higher interest rates. As a result, nominal interest rates will rise with expected inflation; in addition, they will include a premium for the increased risk associated with holding government bonds. By increasing the government's borrowing costs, both of these effects will add to debt levels and will hasten the need for an eventual change in policies. /// Dans de nombreux pays industrialisés, les déficits publics élevés et persistants, qui ont pour effet d'accroître la dette publique en proportion du produit national brut (PNB) et de la richesse totale du secteur privé, suscitent des préoccupations considérables en raison de leurs effets défavorables potentiels sur le stock de capital productif. Il est aujourd'hui largement reconnu que, si le taux d'intérêt réel est supérieur au taux de croissance économique, l'Etat ne peut recourir indéfiniment à des émissions d'obligations pour financer des achats de biens et de services dont le montant dépasse celui de ses recettes fiscales. S'il le faisait, le ratio des obligations au PNB augmenterait indéfiniment, et l'on pourrait en toute logique s'attendre à ce que les investisseurs finissent par refuser d'acquérir de nouveaux titres de la dette publique. Entre-temps, la hausse des ratios de la dette s'accompagnerait d'une hausse des taux d'intérêt réels. L'auteur examine quelles seraient les conséquences, pour une économie hypothétique, d'un ensemble de mesures, en matière fiscale et de dépenses publiques, insoutenables à long terme et reconnues comme telles par les particuliers. Dans cette économie hypothétique, les recettes fiscales de l'Etat sont supposées être inférieures aux dépenses publiques. Le déficit "primaire" qui en résulte et les paiements de transfert nécessaires pour assurer le service de la dette publique sont initialement financés au moyen d'émissions d'obligations. Bien que cet état de choses ne puisse persister indéfiniment, des incertitudes apparaissent, d'une part, quant à la question de savoir si, au cours de la période suivante, l'Etat choisira de modifier sa politique en matière de financement et, d'autre part, quant à la forme que prendra cette modification: accroissement de la masse monétaire ("monétisation du déficit") ou augmentation d'impôts. Si les investisseurs du secteur privé s'attendent à ce qu'un arrêt des émissions d'obligations conduise à un financement du déficit par l'expansion monétaire et, par conséquent, à une baisse de la valeur réelle des obligations qu'ils détiennent et de leurs encaisses monétaires, il est vraisemblable qu'ils exigeront, à titre de compensation, des taux d'intérêt plus élevés. Il en résultera que les taux d'intérêt nominaux augmenteront avec l'inflation attendue; en outre, ces taux comprendront une prime au titre du risque accru associé à la détention d'obligations publiques. Ces deux facteurs, en accroissant les coûts d'emprunt pour l'Etat, provoqueront une augmentation des niveaux de la dette publique et rendront plus vite nécessaire la modification des politiques de l'Etat dans ce domaine. /// En muchos países industriales los grandes y persistentes déficit fiscales del Estado, que elevan la deuda pública en proporción del producto nacional bruto (PNB) y de la riqueza privada total, están causando una preocupación considerable por sus posibles efectos nocivos sobre la masa de capital productivo. Se acepta ahora ampliamente que si el tipo real de interés es más alto que la tasa de crecimiento de la economía, el gobierno no puede recurrir indefinidamente a emitir bonos para financiar la compra de bienes y servicios por encima de sus ingresos fiscales. Si así lo hiciera, la razón entre los bonos y el PNB se elevaría indefinidamente, por lo que sería realista suponer que en algún momento los inversionistas se negarían a seguir adquiriendo deuda del Estado. Entre tanto, la creciente proporción de deuda iría unida a tipos reales de interés crecientes. En el presente trabajo se exploran las consecuencias, para una economía hipotética, de un conjunto de medidas de política tributarias y del gasto que son insostenibles a largo plazo y que así las reconocen los particulares. En dicha economía hipotética se supone que los ingresos fiscales del gobierno son inferiores al valor de su propio gasto. El déficit primario resultante y los pagos de transferencia necesarios para el servicio de la deuda pendiente se financian de forma inicial mediante la emisión de bonos. Aunque esta situación no puede persistir eternamente, surge la incertidumbre en cuanto a si en el período siguiente el gobierno decidirá modificar su política de financiamiento y sobre la forma que revista dicha modificación: aumentando la oferta monetaria ("monetización del déficit") o aumentando los impuestos. Si los inversionistas privados prevén que una posible terminación del financiamiento mediante bonos dará comienzo al financiamiento en dinero, lo que significaría una pérdida en el valor real de sus tenencias de bonos y de dinero, entonces lo más probable es que exijan compensación en forma de tipos de interés más altos. Como resultado, los tipos de interés nominales se elevarán con la inflación prevista; además, incluirán una prima por el mayor riesgo que conllevan las tenencias de bonos del Estado. Al aumentar los costos del gobierno en su obtención de préstamos, estos dos efectos se añadirán a los niveles de deuda y acelerarán la necesidad de modificar la política seguida.)