Conditions for an Active Exchange Rate Policy with a Predetermined Monetary Target (Conditions nécessaires à une politique de taux de change active, avec objectifs monétaires prédéterminés) (Condiciones para una política activa de tipo de cambio con un objetivo monetario predeterminado)

Monetary policy in the large industrial countries has in recent years focused primarily on the achievement of predetermined growth rates for monetary aggregates. The authorities may also have an exchange rate objective, but the monetary target constrains their ability to influence the exchange rate unless they have two or more independent instruments at their disposal. For example, sterilized intervention in the foreign exchange market may be regarded as the combination of an expansionary and a contractionary transaction designed to affect the exchange rate while not altering the stock of money. This study treats such intervention as an example of a broader class of combination policies that, for convenience, may be called "sterilized policies." Another typical example would be the raising of bank reserve requirements to offset the monetary effects of open market security purchases. To determine whether sterilized policies may be expected to be effective, this study examines the role of several specific types of monetary policy instrument in the context of a portfolio-balance model of financial markets. Each of the major countries employs a unique combination of policy instruments, ranging from market-oriented systems largely free of regulation to systems that rely heavily on quantitative ceilings and regulated interest rates. Therefore, solutions are derived for four different versions of the model, incorporating a total of 11 domestic policy instruments. It is shown that--if the financial markets are stable and display normal, nonperverse properties--sterilized changes in at least three of these instruments, as well as exchange market intervention, will have predictable effects on the exchange rate. The potentially effective instruments are reserve requirements on nonresident deposits or on deposits that are included in the targeted monetary aggregate, and controls on interest rates that are payable on such deposits. /// La politique monétaire dans les grands pays industrialisés a essentiellement visé, au cours des dernières années, à atteindre des taux de croissance prédéterminés des agrégats monétaires. Les autorités peuvent aussi avoir fixé un objectif en matière de taux de change, mais l'objectif monétaire limite leur aptitude à influencer le taux de change à moins qu'ils ne disposent d'au moins deux instruments indépendants. Par exemple, une intervention stérilisée sur le marché des changes peut être considérée comme la conjugaison d'opérations expansionnistes et restrictives destinées à influencer le taux de change sans pour autant modifier la masse monétaire. Dans cette étude, l'auteur considère que ce type d'intervention constitue un exemple d'un ensemble plus vaste de mesures conjuguées qui, pour des raisons de simplicité, peuvent être qualifiées de "politiques stérilisées". Un autre exemple typique consisterait en des mesures prévoyant le relèvement des réserves obligatoires des banques afin de compenser les effets monétaires d'achats de titres sur l'"open market". Afin de déterminer s'il faut s'attendre que les politiques stérilisées soient efficaces, l'auteur examine le rôle joué par plusieurs types particuliers d'instruments de politique monétaire dans le contexte d'un modèle des marchés financiers avec équilibre des portefeuilles. Chacun des principaux pays recourt à une conjugaison unique d'instruments de politique économique, instruments qui vont de mécanismes axés sur le marché et essentiellement exempts de réglementations à des mécanismes qui font largement appel aux plafonds quantitatifs et aux taux d'intérêt réglementés. C'est pourquoi des solutions sont calculées pour quatre différentes versions du modèle, qui comptent au total onze instruments de politique économique intérieure. Le document montre que--si les marchés financiers sont stables et ont des propriétés normales et non perturbatrices--des modifications stérilisées apportées à au moins trois de ces instruments, ainsi qu'une intervention sur le marché des changes, auront des effets précis sur le taux de change. Les instruments potentiellement efficaces sont les réserves obligatoires pour les dépôts de non-résidents ou les dépôts qui sont inclus dans l'agrégat monétaire pour lequel un objectif a été fixé, et la régulation des taux d'intérêt servis sur ces dépôts. /// En los últimos años la política monetaria de los grandes países industriales ha estado orientada principalmente hacia la consecución de tasas predeterminadas de crecimiento de los agregados monetarios. Puede suceder que las autoridades tengan también un objetivo en relación con el tipo de cambio, pero la meta monetaria constriñe su capacidad de influir en él, salvo que dispongan de dos o más instrumentos independientes. Por ejemplo, la intervención esterilizada en el mercado de divisas puede verse como la combinación de dos transacciones, una expansiva y otra contractiva, para afectar al tipo de cambio sin modificar la masa monetaria. En este estudio se trata tal intervención como ejemplo de una clase más amplia de políticas combinadas que, por razones de conveniencia, se pueden llamar "políticas esterilizadas". Otro ejemplo típico sería aumentar el encaje legal de los bancos con el fin de contrarrestar los efectos monetarios de las operaciones de compra de valores en el mercado abierto. Para determinar si las políticas de esterilización pueden resultar eficaces, en este trabajo se examina el papel que cumplen varios tipos específicos de instrumentos de política monetaria en el contexto de un modelo de mercados financieros de equilibrio de cartera. Cada uno de los países importantes emplea una combinación propia de instrumentos de política, que van de los sistemas orientados por el mercado --que en gran medida no están reglamentados-- a sistemas que se basan mayormente en el establecimiento de topes cuantitativos y tipos regulados de interés. Por eso se obtienen soluciones para cuatro versiones diferentes del modelo, en las que se utilizan en total once instrumentos de política interna. Se demuestra que, si los mercados financieros son estables y presentan características normales, no desfavorables, los cambios esterilizados en por lo menos tres de estos instrumentos, así como la intervención en el mercado de cambios, tendrá efectos previsibles sobre el tipo de cambio. Los instrumentos potencialmente eficaces son el encaje legal para los depósitos de no residentes o para los depósitos incluidos en el agregado monetario programado, y los controles sobre los tipos de interés pagaderos por esos depósitos.