The Euro-Dollar Deposit Multiplier: A Portfolio Approach (Le multiplicateur des dépôts en euro-dollars: méthode du choix des placements) (El multiplicador de depósitos en eurodólares: un enfoque de cartera)

This paper presents a portfolio approach to the question of the Eurodollar deposit multiplier and estimates the multiplier on this basis. This approach is offered as an alternative to the more conventional fixed-coefficient version of the multiplier model, which tends to ignore explicit portfolio choice on the part of Euro-banks and the non-Euro-bank public. While it is conceded that the "fixed-coefficient" multiplier model may be useful as a simple approximation to the money supply process in a domestic banking system, where banking regulations are often quite important, it is suggested that such a model is not appropriate for an unregulated competitive situation like that of the Euro-dollar market. A general equilibrium portfolio model of the Euro-dollar market is used to derive an expression for the Euro-dollar deposit multiplier. It is shown that, unlike the "fixed-coefficient" multiplier, which has a minimum value of unity, the Euro-dollar multiplier for a primary inflow of deposits--from, for example, the United States--would be between zero and unity in the absence of redepositing in the market by the central banks. The initial shift of deposits would be offset by what is called net interest leakages, which would occur as portfolios are adjusted in response to the changes in relative interest rates that follow the primary deposit inflow. The precise value of the multiplier would depend on the interest elasticities of the relevant functions in the model. Finally, it is argued that when central banks hold part of their reserves on deposit in the Euro-dollar market the value of the multiplier would fall between zero and 1/(1 -- cd), where cd is the ratio of the central banks' holdings of Euro-dollar deposits to their total foreign reserves. To arrive at a figure for the Euro-dollar multiplier, deposit and loan functions are estimated for the United States and Canada and for Western Europe, using monthly data for the period 1968-72. From the estimation of the responsiveness of loans and deposits to changes in the Euro-dollar interest rate and from an estimate of the central bank Euro-dollar deposit ratio (cd), it is concluded that the Euro-dollar deposit multiplier was slightly greater than unity (1.4) in the period 1968-72. However, this estimate for the multiplier should be considered as a maximum, because of the assumptions made and because of the possibility that the figure for the extent of redepositing in the market by the central banks is on the high side. /// La présente étude expose une méthode qui prend en considération le choix des placements dans le calcul du multiplicateur des dépôts en euro-dollars et permet, par là , d'estimer ce multiplicateur. Cette méthode est proposée comme pouvant remplacer la version plus traditionnelle du modèle de multiplicateur à coefficients fixes qui tend à ne pas tenir compte de la structure des portefeuilles explicitement adoptée par les euro-banques et les investisseurs autres que les euro-banques. Alors que le modèle du multiplicateur "à coefficients fixes" peut être utile pour donner une simple approximation de l'évolution de l'offre monétaire d'un système bancaire interne souvent soumis à un grand nombre de réglementations bancaires, ce modèle ne convient pas à un marché non réglementé tel que celui de l'euro-dollar. L'expression du multiplicateur des dépôts en euro-dollars est obtenue à partir du modèle d'équilibre des portefeuilles sur le marché de l'euro-dollar. Il est démontré que, à la différence du multiplicateur "à coefficients fixes" dont la valeur minimum est égale à l'unité, la valeur du multiplicateur des euro-dollars pour un flux initial des dépôts -- en provenance des Etats-Unis par exemple -- serait comprise entre zéro et un si les banques centrales ne redéposaient pas leurs fonds sur ce même marché. Le flux initial des dépôts serait compensé par ce que l'on appelle les fuites nettes dues aux écarts entre taux d'intérêt intervenant au fur et à mesure des ajustements de portefeuille effectués pour répondre aux variations des taux d'intérêt relatifs qui se produisent après les dépôts initiaux. La valeur précise du multiplicateur dépendrait de l'élasticité des fonctions appropriées du modèle par rapport au taux d'intérêt. Enfin, il est démontré que lorsque les banques centrales placent une partie de leurs réserves sur le marché de l'euro-dollar, la valeur du multiplicateur se situe entre zéro et 1/(1 -- cd), expression dans laquelle cd représente le rapport entre les avoirs des banques centrales sous forme de dépôts en euro-dollars et leurs réserves totales en devises. Pour obtenir une valeur du multiplicateur des euro-dollars, on a estimé des fonctions de prêts et de dépôts pour les Etats-Unis, le Canada et l'Europe occidentale en utilisant les données mensuelles sur la période 1968-72. Il ressort de l'estimation de la réaction des prêts et des dépôts aux variations du taux d'intérêt de l'euro-dollar et d'une estimation du coefficient des dépôts en euro-dollars des banques centrales (cd) que le multiplicateur des dépôts en euro-dollars était légèrement supérieur à l'unité (1,4) au cours de la période 1968-72. Toutefois, il faut voir dans cette estimation du multiplicateur un maximum, en raison des hypothèses adoptées et du fait que l'on a sans doute choisi un chiffre élevé pour indiquer la proportion des fonds redéposés par les banques centrales sur le marché. /// Este artículo expone un enfoque de cartera con respecto a la cuestión del multiplicador de depósitos en eurodólares y estima el multiplicador sobre esta base. Se ofrece este enfoque como alternativa a la versión más convencional del modelo de multiplicador de "coeficiente fijo", que tiende a dejar de lado la elección explícita de cartera por parte de los eurobancos y el público no eurobancario. Si bien se admite que el modelo de multiplicador de coeficiente fijo podría ser útil como simple aproximación al proceso de la oferta de dinero en un sistema bancario nacional, en el que las regulaciones bancarias suelen ser muy importantes, se sugiere que tal modelo es inapropriado para una situación competitiva no reglamentada como es la del mercado del eurodólar. Se usa un modelo de equilibrio general de cartera del mercado del eurodólar para derivar una expresión del multiplicador de depósitos en eurodólares. Se demuestra que, a diferencia del multiplicador de coeficiente fijo que tiene un valor mínimo igual a la unidad, el multiplicador del eurodólar para entradas primarias de depósitos --provenientes, por ejemplo, de Estados Unidos-- tendría un valor entre cero y la unidad, caso de que los bancos centrales no redepositaran en el mercado. El desplazamiento inicial de los depósitos sería compensado por lo que se denomina filtraciones netas de interés, que se producirían al reajustarse las carteras debido a las variaciones de las tasas relativas de interés resultantes de la entrada primaria de depósitos. El valor concreto del multiplicador dependería de las elasticidades con respecto a la tasa de interés en las funciones pertinentes del modelo. Por último, se aduce que cuando los bancos centrales mantienen parte de sus reservas en depósitos en el mercado del eurodólar, el valor del multiplicador se encontraría entre cero y 1/ (1 -- cd), donde cd es la razón entre las tenencias de depósitos en eurodólares de los bancos centrales y el total de sus reservas externas. Con el fin de llegar a una cifra para el multiplicador de eurodólares, se estiman funciones de depósitos y préstamos para Estados Unidos, Canadá y Europa occidental, usando datos mensuales del período 1968-72. Partiendo de la estimación de la reacción de los préstamos y depósitos a los cambios de las tasas de interés del eurodólar y del valor estimado del porcentaje de los depósitos en eurodólares de los bancos centrales (cd), se concluye que el multiplicador de depósitos en eurodólares fue poco mayor que la unidad (1,4) en el período 1968-72. Sin embargo, este valor del multiplicador debe considerarse como un máximo, en vista de los supuestos adoptados y de la posibilidad de que la cifra de los redepósitos de los bancos centrales en el mercado sea más bien alta.