Fiscal Policy and Financial Deepening in a Monetarist Model of the Balance of Payments

SUMMARY The monetarist model of the balance of payments concludes that payments deficits are caused by inappropriate central bank decisions under the unstated assumption that such institutions are independent and hence that the growth of the domestic assets of the central bank can be viewed as an exogenous or decision variable. It is argued in this paper that this assumption is incorrect for developing countries with relatively primitive or ‘thin’ capital markets. In such countries there is no alternative to financing central government budget deficits through the central bank. As a result such deficits are the true decision variable and ultimately determine the behavior of the balance of payments through their impact on the expansion of the central bank's domestic assets. In countries with more developed financial markets, however, alternative means of financing government budget deficits do exist, and the central bank can more reasonably be viewed as independent. This hypothesis is tested by substituting the government budget deficit for the growth of the central bank's domestic assets in a typical monetarist model of the balance of payments. It is predicted that this substitution will work well for those countries with very limited or underdeveloped capital markets. An index of financial development is then derived and 54 countries are divided into three groups on the basis of the extent of such capital market ‘deepening’. The empirical results support the previously stated hypothesis in that the substitution of the government deficit for the growth of the central bank's domestic assets in a monetarist payments model is successful for those countries with the least developed financial systems, moderately successful for the intermediate group, and decidedly unsuccessful for countries with highly developed capital markets. It is suggested that for most underdeveloped countries the monetarist model of the balance of payments might be better viewed as a fiscal policy model, but that the traditional monetarist model remains relevant for the industrialized countries. ZUSAMMENFASSUNG Das monetaristische Zahlungsbilanzmodell zeigt, dass Zahlungsbilanzdefizite durch unangebrachte Zentralbankentscheidungen verursacht werden, und zwar unter der impliziten Annahme, dass derartige Institutionen unabhängig seien und daher das Wachstum der inländischen Aktiva als exogen oder Entscheidungsvariable ange‐sehen werden kann. Bezugnehmend auf Entwicklungsländer mit verhältnismässig primitiven oder schwachen Kapitalmärkten wird die vorerwähnte Annahme in diesem Papier als unrichtig angesehen. Es gibt in diesen Ländern keine Alternative für die Finanzierung der Haushaltsdefizite der Zentralregierung durch die Zentralbank. Diese Haushaltsdefizite stellen daher die wahre Entscheidungsvariable dar und bestimmen schliesslich das Zahlungsbilanzverhalten durch ihre Auswirkung auf das Wachstum der Inlandsaktiva der Zentralbank. In Lándern mit stárkeren Finanz‐márkten gibt es jedoch alternative Möglichkeiten zur Finanzierung von Haushalts‐defiziten, und in solch einem Fall kann die Zentralbank schon eher als unabhängig betrachtet werden. Diese Hypothese wird in einem typischen monetaristischen Zahlungsbilanzmodell auf die Probe gestellt, indem das Haushaltsdefizit durch das Wachstum der Inlandsaktiva der Zentralbank ersetzt wird. Es wird angenommen, dass dieser Aus‐tausch bei Ländern mit sehr eingeschrankten oder schwach entwickelten Kapitalmarkten erfolgversprechend sein wird. Über die finanzpolitische Entwicklung wird dann ein Index aufgestellt und auf der Grundlage des Ausmasses einer solchen Kapitalmarktkräftigung (deepening) werden 54 Länder in drei Gruppen aufgeteilt. Die vorgenannte Hypothese, nämlich dass der Austausch des Haushaltsdefizits gegen steigende Inlandsaktiva der Zentralbank in einem monetaristischen Zahlungsbilanz‐modell für Länder mit schwach entwickelten Finanzsystemen ziemlich erfolgreich ist, sich jedoch weniger erfolgversprechend anlässt für die Ländergruppe mit stärkeren Finanzsystemen, und entschieden erfolglos für Länder mit ausgesprochen starken Kapitalmärkten ist, wird durch die empirischen Ergebnisse untermauert. Es wird darauf hingewiesen, dass das monetaristische Zahlungsbilanzmodell für die Mehrzahl der Entwicklungsländer vorzugsweise als fiskalpolitisches Modell angesehen werden sollte, während für die Industrieländer auch weiterhin das traditionelle monetaristische Modell relevant bleibt. RÉSUMÉ La théorie monétariste de la balance des paiements suggère que les déficits extérieurs sont causés par des politiques monétaires inadéquates de la banque centrale, en supposant que ces politiques peuvent être considérées comme indépendantes et done exogénes. Cet article maintient qu'une telle supposition ne s'applique pas aux pays en voie de développement avec des marchés financiers peu développés. Dans de tels pays, il n'y a pas d'autre alternative mais de financer les déficits budgétaires par le recours à la banque centrale. Ces déficits sont done les vrais variables de décision et déterminent le comportement de la balance des paiements par leur influence sur l'expansion du crédit par la banque centrale. Dans des pays à marché financiers plus développés, il existe d'autres moyens de financer les déficits budgétaires, et la banque centrale peut done être considérée comme indépendante. L'hypothese considérée ci‐dessus est testée en substituant la variable représentant le niveau du déficit budgétaire celle représentant l'expansion du crédit par la banque centrale dans un modéle monétariste de la balance des paiements. L'hypothese est que cette substitution produira des résultats empiriques meilleurs dans le cas des pays à marchés financiers peu développés. L'on dérive par la suite un indice du développement financier sur la base d'une mesure de la “profondeur” des marchés financiers. Les résultats empiriques supportent l'hypothèse avancée dans la mesure où le déficit de la balance des paiements est statistiquement bien expliquée par le variable déficit budgétaire dans le cas des pays à marchés financiers trés peu développés, et mal expliquée dans le cas des pays à marchés financiers trés développés. L'article conclut que pour la plupart des pays en voie de développement, le modèle monétariste s'interprete mieux comme modèle fiscaliste, mais que le modèle monétariste tradi‐tionnel reste valable pour les pays industrialisés.