La fragmentación financiera en la zona del euro durante la crisis

Una unión monetaria requiere mecanismos eficaces para que las economías integrantes puedan amortiguar los efectos de perturbaciones asimétricas. La experiencia de uniones monetarias maduras muestra que los mercados financieros pueden desempeñar un papel importante a este respecto. Al reducir las barreras para las operaciones de inversión y financiación transfronterizas, la integración financiera expande las posibilidades para que las economías compartan y diversifiquen riesgos a través de los flujos de crédito, inversiones y participaciones recíprocas, promoviendo, además, unos mercados más competitivos y una asignación más eficiente de recursos. La integración financiera constituye también un pilar básico para que los impulsos de la política monetaria única se transmitan de manera efectiva y equilibrada a todos sus miembros. Un mercado financiero se considera plenamente integrado cuando los agentes, independientemente de su nacionalidad o residencia, tienen acceso a él en igualdad de condiciones. Por tanto, una mayor integración financiera entre economías tenderá a manifestarse en un incremento de los flujos de capital transfronterizos, en una disminución del sesgo doméstico en las carteras de los agentes y en una convergencia en el precio de los instrumentos financieros con características similares. No obstante, estos indicios externos de integración financiera han de evaluarse con precaución, pues pueden recoger el efecto de otros fenómenos. Así, por ejemplo, aunque la crisis financiera global vino precedida de una larga etapa de fuerte crecimiento de las operaciones financieras transfronterizas y de elevada correlación en el precio de los activos, parte de esta evolución fue fruto también de una minusvaloración de los riesgos, en ocasiones propiciada por innovaciones financieras complejas. En la zona del euro, la crisis ha supuesto un retroceso importante de la integración en aquellos mercados financieros en los que había alcanzado un grado mayor, como los de financiación mayorista —principalmente el monetario y el de deuda pública y bancaria—. Este proceso ha recibido el nombre de «fragmentación financiera» o «renacionalización», dado que ha producido una mayor compartimentación de los mercados según las líneas fronterizas de los Estados miembros. Como resultado de ello las condiciones financieras nacionales han sido divergentes. Esta fragmentación vino alimentada por las propias carencias en el diseño institucional de la unión monetaria, hoy en fase de superación. Este artículo ilustra cómo la crisis provocó una profunda y persistente fragmentación de los mercados financieros que, a pesar de su mejora reciente, se mantiene y se traduce en unas condiciones de financiación demasiado estrictas en, precisamente, aquellos países que más necesitan del estímulo de la política monetaria. Para ello, el segundo epígrafe sitúa en contexto al lector, describiendo el punto de partida y los avances en la integración financiera que se produjeron antes del desencadenamiento de la crisis. El tercero se concentra en el análisis de indicadores de fragmentación para el sector bancario, por su relevancia en la UEM y por ser el sector donde este proceso fue más evidente desde un principio, agudizado posteriormente por la interacción con los riesgos de la deuda soberana. El cuarto epígrafe ilustra las implicaciones de la fragmentación financiera en términos de las asimetrías nacionales en el coste de la financiación. Después, en el epígrafe quinto, se aborda la valoración directa de algunas variables en las que este fenómeno se ha manifestado de forma más patente, como los flujos transfronterizos de capitales o el sesgo doméstico en las carteras de los inversores. El último epígrafe recoge las principales conclusiones.