La ampliación de los diferenciales soberanos en la zona del euro durante la crisis

En una unión monetaria, las diferencias en rentabilidad entre los bonos soberanos —con mismo vencimiento y estructura de pagos— recogen, en condiciones normales, la compensación que los inversores demandan por asumir un diferente nivel de riesgo de crédito y grado de liquidez de los títulos. Con la creación de la Unión Económica y Monetaria europea en 1999 y la desaparición del riesgo de tipo de cambio, los diferenciales soberanos de los Estados miembros se situaron en niveles extremadamente reducidos. Sin embargo, la crisis financiera y económica, particularmente su intensificación en septiembre de 2008, derivó en desviaciones crecientes entre los tipos de la deuda pública de la zona del euro. Las divergencias se agravaron de forma extraordinaria en la primavera de 2010 como consecuencia de la crisis fiscal griega. La creciente preocupación de los inversores por la sostenibilidad de las finanzas públicas se trasladó también hacia otros Estados miembros, lo que se transformó en una crisis de confianza sin precedentes en la Unión, que planteó riesgos sobre la estabilidad financiera del área y que requirió que las autoridades europeas adoptaran medidas de emergencia durante la primavera de 2010. Las tensiones mostraron ciertos síntomas de moderación a partir de junio de 2010 según se fueron estableciendo mecanismos de asistencia financiera, los Gobiernos confirmaron el adelanto de los planes de ajuste presupuestario, los Tesoros colocaron con éxito nuevas emisiones y se anunciaron y publicaron los resultados de las pruebas de resistencia del sector bancario en la UE. Aunque la respuesta institucional contribuyó a contener la inestabilidad de los mercados de deuda pública, la fragilidad de la situación se volvió a manifestar al final del verano, cuando se reprodujeron las tensiones sobre la deuda pública irlandesa y portuguesa, cuya rentabilidad llegó a sobrepasar los valores máximos de mayo. En el caso de Irlanda, en noviembre tuvo lugar la activación de los mecanismos de asistencia establecidos en mayo. La reevaluación del riesgo soberano y las mayores primas exigidas conllevan efectos muy inmediatos sobre el coste y, en casos extremos, el acceso a la financiación del sector bancario. Primas de riesgo elevadas de forma persistente repercuten en un mayor coste de la deuda pública, que dificulta la consecución de los objetivos de consolidación fiscal. Los mayores pagos por intereses van, asimismo, en detrimento de una composición del gasto público que favorezca el crecimiento sostenible de la economía. El objetivo de este artículo es profundizar en el análisis de la evolución de los diferenciales soberanos del área del euro durante la crisis financiera y sus determinantes discutiendo el distinto papel desempeñado por el nivel de riesgo soberano percibido por los inversores, los cambios en la actitud hacia el riesgo y los aspectos relacionados con la liquidez. Para ello, tras esta introducción se describe el cambio en el comportamiento de los diferenciales del área desde 2007, para repasar, en el apartado tercero, los posibles determinantes fundamentales. Finalmente, se utilizan los resultados de un ejercicio sencillo de regresión, que utiliza como variables explicativas las habituales de la literatura, para aproximar el comportamiento de los diferenciales en función del de sus determinantes usuales en distintas etapas de la crisis. A pesar de las limitaciones de esta aproximación para abordar la complejidad del episodio de inestabilidad al que se siguen enfrentado los mercados de deuda pública del área, sí es posible extraer algunas conclusiones, que se recogen en el último apartado.