Una evaluación de los límites a la acumulación de reservas en las economías emergentes

Uno de los fenómenos económicos más notables de los últimos años en la economía global ha sido el insólito proceso de acumulación de reservas por parte de las economías emergentes. En efecto, desde finales de la década de los noventa las tenencias de reservas de divisas se han multiplicado por tres, hasta acercarse a los cinco billones de dólares. La magnitud y generalización del proceso no tiene precedente, y en él es posible distinguir dos fases diferenciadas. En una primera fase, la acumulación de reservas fue liderada por los países asiáticos, especialmente China y Japón. Como se observa en el gráfico 2, a inicios de esta década las reservas crecían a ritmos superiores al 20% anual. En la segunda fase, a partir de 2004, Japón dejó de acumular reservas, manteniéndose el proceso de acumulación por parte del resto de países asiáticos, al tiempo que se iban incorporando con creciente intensidad las economías de América Latina y los países exportadores de petróleo, al hilo, respectivamente, de su recuperación económica y de la bonanza de los precios del crudo. Desde 2002 hasta mediados de 2006, China ha contribuido a un 28% del crecimiento mundial de las reservas —y actualmente posee, con más de un billón de dólares, más del 20% del stock mundial—, Japón al 20% y el resto de Asia a un 21%. Las economías emergentes acumulan más de dos tercios de las reservas mundiales, si bien Asia sigue siendo la principal protagonista del proceso. Además, aparte de las reservas, otros activos del sector público en moneda extranjera están adquiriendo una creciente importancia en algunas economías emergentes, en particular los fondos de estabilización y los fondos de inversión segregados de las reservas. En este contexto, se ha dedicado una atención creciente al análisis de los determinantes y de las implicaciones globales del proceso de acumulación de reservas. Una de las razones que ha contribuido al interés por la acumulación de reservas internacionales en las discusiones de política económica internacional es su posible relación con la persistencia de los desequilibrios globales —y, más concretamente, con el creciente déficit de la cuenta corriente de Estados Unidos—. La inversión de las reservas acumuladas en títulos del Tesoro estadounidense, en particular, en el caso de China, habría incrementado su demanda y contribuido a reducir el coste de financiación del desequilibrio fiscal y externo de Estados Unidos. Esta circunstancia ha sido señalada como un factor explicativo del llamado conundrum de los tipos de interés (nivel anormalmente bajo de los tipos a largo plazo en Estados Unidos, no justificado, dadas fortaleza de la economía y las expectativas macroeconómicas). Hay autores [Dooley et al. (2005)] que han subrayado el carácter mutuamente beneficioso de la acumulación de reservas tanto para los países asiáticos (que pueden mantener tipos de cambio competitivos) como para Estados Unidos (que se financia a bajo coste), por lo que el proceso podría prolongarse por bastante tiempo. Además, se ha argumentado que la política de inversión de los bancos centrales y la magnitud de los recursos que manejan han podido influir en las estrategias de inversión de los agentes privados (por ejemplo, sesgando las inversiones hacia activos de mayor riesgo, en busca de rentabilidad, ante las bajas tasas de retorno de la renta fija). Más recientemente, se ha suscitado el debate sobre las implicaciones que tiene para la estabilidad financiera global la concentración de las reservas en manos de unos pocos bancos centrales. Esta preocupación está asociada al hecho de que algunos bancos centrales se han convertido en participantes de peso sustancial en los mercados financieros internacionales y que su comportamiento singular —al no orientar sus estrategias necesariamente bajo los mismos criterios de riesgo y rentabilidad que otros agentes— puede distorsionar el mercado y hacerlo muy sensible a sus cambios de estrategia [Alberola y Fernández de Lis (2007)]. Estas implicaciones externas suscitan la cuestión de la continuidad y sostenibilidad del proceso de acumulación de reservas. Dado que los países acumuladores tienen pocos incentivos para preocuparse por las externalidades negativas derivadas de esa acumulación, la clave para analizar la sostenibilidad descansa en el balance entre costes y beneficios internos. Los beneficios han sido analizados ampliamente, pero se ha prestado menor atención a los costes internos, sobre todo desde el punto de vista empírico. Generalmente se considera que los bancos centrales protagonistas disfrutan de los beneficios, pero que los costes o riesgos del proceso repercuten fundamentalmente sobre el resto de países. Sin embargo, la acumulación de reservas también genera costes internos (en el ámbito fiscal y, sobre todo, en el de la gestión de la política monetaria) que eventualmente podrían superar a los beneficios y constituir un límite efectivo a la acumulación. El objetivo de este artículo es explorar la naturaleza de los costes internos del proceso de acumulación de reservas internacionales, y valorar si, efectivamente, pudieran acabar interrumpiéndolo. Para ello, en la sección 2 se exploran los beneficios del mismo, en la sección 3 se describen los costes internos y en la sección 4 se presenta un marco de análisis para evaluar los límites desde un punto de vista empírico. Las conclusiones de este análisis apuntan a que, si bien los costes de acumulación son percibidos como crecientes y afectan, de modo marginal, al ritmo de acumulación, están lejos de imponer un límite al proceso. La razón estriba en que los beneficios, que se asocian de un modo cada vez más evidente al mantenimiento del tipo de cambio más que a la reducción de la vulnerabilidad, siguen siendo percibidos por los países acumuladores como sustancialmente más elevados que los costes.