Efectos de balance y riesgo soberano en las economías emergentes

Desde la segunda mitad de los años noventa, las economías emergentes han sufrido cambios muy bruscos en el coste del capital externo, acompañados en muchos casos de crisis financieras con un impacto muy negativo sobre el crecimiento económico. Por este motivo, se han realizado numerosos estudios sobre los determinantes del riesgo soberano. Uno de los principales es el tipo de cambio real, dada su elevada volatilidad en muchos países emergentes. En los modelos de macroeconomía abierta convencionales, las depreciaciones del tipo de cambio real tienen un efecto expansivo, ya que reducen la demanda de bienes del exterior a favor de los bienes internos. En los últimos años se ha puesto en duda este efecto positivo por distintos motivos. Uno de los más importantes está relacionado con la teoría del acelerador financiero para una economía abierta [Gertler, Gilchrist y Natalucci (2003)], según la cual los efectos de balance derivados del aumento súbito del endeudamiento en moneda extranjera por una depreciación del tipo de cambio pueden reducir la inversión y/o aumentar el coste del capital, en presencia de imperfecciones financieras. El hecho de que este resultado teórico dependa de la existencia de imperfecciones financieras, además de la falta de consenso en la literatura teórica, hace necesario un análisis empírico para determinar el efecto neto de las depreciaciones reales sobre el riesgo soberano. A pesar de la importancia del tema, especialmente para las autoridades de las economías emergentes, donde las fluctuaciones del tipo de cambio real son mayores, la literatura empírica es escasa. Además, la existente se basa en datos a nivel empresarial, por lo que no puede analizar el impacto agregado de las depreciaciones. Estos estudios microeconómicos no encuentran que los efectos de balance, derivados del aumento del endeudamiento externo tras una depreciación real, sean perjudiciales, pues se compensan con la mayor competitividad de las exportaciones en los mercados internacionales. Este resultado relativamente optimista debe ser matizado por varios motivos; uno de los más importantes es que, por disponibilidad de datos, solo incluyen el endeudamiento de grandes empresas, que suelen ser las que tienen más facilidad de acceso a las divisas, a través de las exportaciones, así como más posibilidades de cubrir sus posiciones en moneda extranjera. Dos trabajos realizados en el Banco de España han analizado, a nivel macroeconómico, el impacto del tipo de cambio real sobre el riesgo soberano, con especial atención a los efectos de balance. En el primero, se desarrolla un marco teórico sobre la relación entre el tipo de cambio real y el riesgo soberano, basado en las teorías del acelerador financiero, y se encuentra evidencia empírica de que los efectos de balance, derivados del aumento del servicio de la deuda externa tras una depreciación real, tienden a aumentar el riesgo soberano en las economías emergentes. En el segundo trabajo4 , se extiende el análisis empírico en varias direcciones, tales como las circunstancias en las que las depreciaciones reales son perjudiciales para el riesgo soberano; los distintos canales de influencia de una depreciación real (efectos de balance y competitividad); si el efecto sobre el riesgo soberano es lineal y simétrico, y si depende del grado de imperfecciones financieras, como se esperaría de la literatura del acelerador financiero, y, finalmente, si el régimen de tipo de cambio desempeña algún papel en la relación entre los efectos de balance y el riesgo soberano. En el siguiente apartado se analizan estas cuestiones de manera más detallada.